山岡 浩巳

ちょっと報道でも誤解が目立つので、テクニカルなことですが一点。 7月末に注目を集めた 「見通しが実現していくとすれば、、引き続き政策金利を引き上げ」 は、政策決定の対外公表文に明記され、政策委員会の多数決で採択された文書です。 https://www.boj.or.jp/mopo/mpmdeci/mpr_2024/k240731a.pdf また、事務方作成の説明ドキュメントにも同じ表現が明記されています。 https://www.boj.or.jp/mopo/mpmdeci/mpr_2024/k240731b.pdf 植田総裁の記者会見の冒頭ステートメントも、これをそのまま読み上げたものです。したがって「植田総裁がアドホック発言をしている」的な報道は、本件に関しては事実ではないですし、報道としてエンタメに流れ過ぎているように思います。

木下さんも書かれていますが、カンザスシティ連銀のジャクソンホールカンファレンスは、もともとは構造問題や金融システム問題などを実直に扱う地方のカンファレンスでした。 それが、8月のこの時期に全米でも最も人気のある避暑地で開催ということで徐々に人が集まってしまい、今ではやや、過度に注目が集まりすぎている感があります。Fedもやや注目度を鎮静化させようと試みているようですが、既にメディアがフォーカスしてしまっていて無視もできず、なかなか上手くいきませんね。 金融政策の情報発信は、政策決定の公表文と経済見通しを通じて、「政策反応関数」を理解してもらうのが基本だと思います。「予告ホームラン」が期待される状況はあまり健全ではないですし、上手くもいかないだろうと思います。

「銀行は日銀当座預金を貸出に充てているわけではない」等正鵠を得たご指摘もありますし、読み易さを重視して敢えて単純化しておられる部分もあるとは思いますが、敢えていくつか。 そもそもの中央銀行の存在意義を考えれば、「中央銀行が金利をコントロールできるか」よりも、「その金利によって経済や物価（言い換えれば、中央銀行の債務である通貨の価値）をコントロールできるか」が人々の経済厚生にとって重要です。「買い支え」と言ってしまうと、極端な話、消費者物価指数の採用品目を全て一定の価格で買い支えればCPIすら短期的には安定させられるかもしれません。しかし、そうした政策が危険である事は、歴史上の社会主義経済の破綻が示しています。 また、中銀が財政ファイナンスを続ければデフォルトは回避させられるかもしれませんが、20世紀以降の経済学、とりわけ動学分析などの進展により、そうした国々の直接的デフォルトを回避しようとする行動が、インフレや対外収支の悪化・資本流出等により、やはり経済の大幅悪化につながっていく道筋が解明されています。さらに、いかに政府に徴税権があっても、過去の放漫財政を徴税で繕おうとすれば大変な動乱が起こります。実際、私はIMFで、そうした経済・政治崩壊の実例をいくつか目の当たりにしてきました。（IMFの考え方は、例えば以下をご覧下さい。） https://www.imf.org/external/pubs/ft/pam/pam49/pam4901.htm 日銀法2条により、日本銀行の理念は「国民経済の健全な発展に資すること」と明記されています。単に金利をピン止めすれば良いという訳ではないことは、ご理解頂けると有難いです。

ついにその日が、、という印象です。高速化への夢と意欲に満ち溢れた、大好きな車両でした。 先頭車ドア問題とか円筒形による室内制約とか電力消費などさまざまな制約も、ファンにとっては「でも速く走りたい！」という未来への想いがかき消してくれるような車両だったと感じます。 残された期間、「世界最速の各駅停車！」として、こだま運用での勇姿を見せ続けて頂きたいと思います。

国際的な評価は必ずしもそうではなく、最近の世界的傾向として、銀行券の改刷を行う場合、偽造防止の観点から旧札については一定の経過期間を置いた上で使用停止にする国々が増えています（例：最近の英国、スウェーデン等）。 https://www.bankofengland.co.uk/banknotes/exchanging-old-banknotes https://www.riksbank.se/en-gb/payments--cash/notes--coins/notes/redeeming-invalid-banknotes/ これは、折角最新の偽造防止技術を取り込んだ新札を作っても、古い技術のままの旧札が流通し続けていたのでは効果が減殺されてしまうし、絵柄の異なる複数の銀行券が流通していると、店頭などの人々も偽造を見抜くことが難しくなってしまう、という問題意識があります。 このような世界の潮流との対比では、日本はなお、旧札の利用や退蔵にジェネラスな国であると捉えられているように思います。

政策の評価は完全Exit後に歴史によってなされると思いますし関係者は自制すべきとも思いますが、黒田前総裁が、インタビューでも言及されているマリオ・ドラギさんと本当に良好な関係を築いておられた事は、強く印象に残っております。 どちらも財務省出身の中央銀行家ということで、傍で拝見していても本当に心の通じ合った仲間だなと感じました。（イタリア人政策当局者との強い信頼関係という意味では、福井元総裁とパドア-スキオッパさん以来ではないかと。） このような信頼関係は、日銀とECBとの実務レベルでの協力にも大きく寄与したと感じます。

「中央銀行による金利見通しの公表」という手法は、2000年前後に一部ニューケインジアン系の学者の方々によって一時流行した学説に、いくつかの中央銀行が乗ったという色彩が強いように思います。 その後、経済の不確実性（例:今次局面では物価見通しすら「インフレ圧力は一時的」と外しまくった）が強く意識される中、新たにこれを採用する中央銀行は減っていますが、既に始めてしまった中銀は「透明性後退」の批判を恐れて止めにくい面があります。 もちろん、見通しのパフォーマンスは芳しくなく、このことが（記事のように）これを無視する投資家の存在につながっていますし、最近ではFed自身からもドットチャートの見直し論が出てきていることは興味深いです。 なお、パウエル議長自身、もともとドットチャートに対しては慎重に捉えるべきとたびたび強調しておられます。 https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20160226a.pdf

市場オペレーションの経験から申し上げると、事前の投資家の「長期金利が⚫︎⚫︎%になったら買い時と見ています」等々のインタビューは、あまり鵜呑みにしない方が良いだろうて思います。 市場は生き物であり、実際にその金利水準になったら「ボラティリティが大きくて買えません」「不確実性が大きいので今は見送ります」「もう少し安くなるまで待ちます」といったことは頻繁に起こります。

元バーゼル委、および元金融市場調節担当の立場から、いくつかテクニカルな面のみ、申し述べさせていただきます。 ・農林中金は「国際統一基準行」であり、バーゼル自己資本比率規制の対象となる「銀行」です。この観点から、リスクウエイトがきわめて高く「キャピタルを食う」エクイティ投資は自ずと制約を受けますし、系統預け金に対して定期的にリターンを出さなければならない立場上、どうしても米国債のようなデット投資を中心とせざるを得ない構造にあります。 ・系統預け金はいわば、ＪＡバンク単体で地元では運用しきれない余資が農林中金に上がってくるものですので、農林中金がこれを地域向けの融資に充てることにも制約があります（⇒ＪＡバンクと競合してしまう）。この面からも、マーケット運用が中心となります。 ・メガバンクは海外でも店舗網を持ちリテール業務も行っていますが、農林中金はその性質上、海外業務はリテール皆無で市場運用に特化した形となります。このことは、米国のFHC（金融持株会社）免許を最初に受けた邦銀が農林中金であったことの背景でもありました。一方で、海外においては調達も含めマーケットリスクに晒されやすいことにもつながります。 いろいろ大変ですが、頑張って頂きたいと願っております。

インタビューを動画で拝聴しましたが、イエレンさんは慎重にG7の共通見解を繰り返しておられ、これは日本も同意しているものです。 https://www.youtube.com/watch?v=FckAFhAWpZk （12分頃から）“Major countries like those in the G7, and this has been agreed in the G7, should have market determined exchange rates. And if intervention occurs, it should be rare, well communicated and largely address excessive fluctuations" "Difference in the stance of monetary policy across countries is a factor that influences the value of exchange rates" このように、イエレンさんの発言は個人的見解ではなくG7の共通見解ですし、日本も介入についてはあくまで「極端な変動に対応」と説明している訳ですので、日本語版の記事のタイトルに敢えて「後ろ向き」とつけてしまうのは、日本が特殊な国と思われないかとちょっと心配してしまいます。

IMFのOBとして、テクニカルですが内容について一点。 変動相場制を採る先進国において為替介入は極めて限定的な手段であるべきという事はIMFも共有する共通認識ですが、同時に、IMFは主権国家に政策を「命令」する主体ではありません。したがって「介入は半年間に3回まで」といったルールをIMFが定めることはありません。 IMFの考え方はPrinciples for the Use of Foreign Exchange Interventionに纏められており、その記述は以下の通りです。（https://www.imf.org/en/Publications/Policy-Papers/Issues/2023/12/20/Integrated-Policy-Framework-Principles-for-the-Use-of-Foreign-Exchange-Intervention-542881） FXI should be used only when shocks are assessed as large enough to approach the tails of the distribution.(介入は過大な変動への対処としてのみ用いられるべき） FXI should not be used as a substitute for warranted adjustment of macroeconomic (monetary and fiscal) policies.(介入は金融政策・財政政策の代替として用いられるべきではない） FXI should be integrated within the overall policy response.（介入は政策運営全体と整合的であるべき） これらはあくまで、世界の政策当局者が共有する常識的理解を記述したものです。