唐鎌 大輔

久々にやや掘り下げた議論を行っています。恐らくこれから購買力平価（PPP）に照らして円高・・・という議論が出て来そうなので、先に出しておきますが、それはサービスで測った場合の円高圧力の話であって、既に財で測ったPPPは円安に転じているという見方もできます。かねて円高の原因は「製造業の国際競争力の強さ」という主張があり、それは理論的（バラッササミュエルソン効果的に）頷けるものでありましたが、今がその巻き戻しと考えれば腑に落ちる部分もあります。 以下、最も言いたかった箇所の１つです。 ーーーーーーーーーーーー バラッサ・サミュエルソン効果に基づき「製造業の国際競争力の強さが円高の原因」という考え方が事実とすれば、「製造業の国際競争力の弱さが円安の原因」という事実も浮かび上がる。ここではさしずめバラッサ・サミュエルソン効果の巻き戻し、「逆バラッサ・サミュエルソン効果」という言葉が想起される ただし、「製造業の国際競争力の弱さ」というよりも「製造業の輸出拠点としての弱さ」という微妙な表現の違いを意識したいところだ。 というのも、日本の製造業は儲かっていないわけではない。例えば東証プライム市場に上場する製造業の純利益は2024年3月期には過去最高益を記録している。日本の製造業を語るうえでの現実的な問題は「国際競争力の弱さ」というよりも「日本国内における輸出パワーの衰え」である。 長引く円安相場について「製造業の輸出拠点としての弱さが円安の原因」と言われれば、比較的腑に落ちる向きは多いのではないか。

そもそも事実として観光産業の主軸である宿泊・飲食サービスの人員は短観ベースで圧倒的に足りていないわけで、そこに需要急増がぶつかれば当然オーバーツーリズムという診断になります。ダイナミックプライシングが遅れている面もありましょうが、オーバーリズムは一部事実であり、これを嫉妬のような感情に置き換えるのはポイントレスに思います。強いて言えば、わざと読まれるためにそう言う書きぶりにしている記事なのかもしれませんが。

限られたインタビューの中で極力、言いたいことをまとめて頂いたと思っております。奇しくもデジタル赤字やCFベース経常収支というフレーズが私の代名詞のようになり、それ自体は有難い話ですが、私はそれがあるから円安になっていると単調な議論をしてきたつもりはないです。それらを無視した日米金利差偏重の議論に疑問があると考えてきました。最近、「デジタル赤字は円安の主因ではない」という言説を断続的に見聞きするのですが、たかだか現時点で6兆円弱しかない赤字が主因の訳がなく、議論が矮小化され過ぎていることを残念に思います。デジタルを筆頭とするサービス収支赤字に関し、私が話題にするまでその存在すら関知しなかった向きは多いはずで、その無意識のうちの外貨流出こそ問題ではないかと感じています。 真の問題はデジタルを筆頭に、コンサルティングであったり、研究開発であったり、保険年金サービスであったりといったサービス収支のあらゆる部分で外貨流出が起きているということであり、それを止める手立てを日本が持っていない、すなわち「拡大可能性が尽きない」という点が一番心配なのです。為替を超えて、日本経済全体を議論するための視点を近刊では提供させて頂いたつもりです。ご参考になれば幸いでです。

山岡さんがまさに詳しく言及されている論点でありますが、そもそもJHは金融政策運営の「次の一手」を発信する場ではないはずです。 補足として、なぜ今こうなってしまったかと言えば、2010年にはバーナンキ議長（当時）がQE2を示唆する講演をジャクソンホールで行った（行ってしまった）ことが契機と言われています。

これが事実だとすると対内直投推進の観点からは巨大な動きであり、示唆される動きは円買いとなりますが果たして・・・

8月18日まで無料でお読み頂けます。やたらと改善傾向だけが報じられた24年上半期の国際収支について、CFベースで見るとどうなのか？と分析すると、概ね均衡、というイメージが得られました。改善傾向それ自体は認められるべきであり、金利差縮小も加われば、先に見たような円高圧力は不可避でしょう。 同時に、その他サービスに包含されるデジタル赤字は全く減っておらず、むしろ今年は初の6兆円台に到達する見込みです。ヘッドラインの数字だけからでは分からない事実を紹介して参りたいと思います。ご参考になれば幸いですs。

そもそも貿易赤字国の時に利下げを経験した歴史が殆ど無いというポイントについて押さえていない向きが結構多く、そのサンプルになり得る19年7月末以降の円相場の動きは注目したいということは昨年末からモーサテなどでも強調して参りました（文中のマトリックスも昨年12月の放送で使ったものです）。 とりあえず600兆円の残高が取り崩されて云々という解説は後付け極まりないと私は思っています。だったら、円安が進んでいる時にその数字が使われなかった理由がよく分からないからです。ちなみにコラム中ではデータ更新が間に合いませんでしたが、IMM通貨先物の円ショートに関しては8/6時点でほぼ中立化されています。その上での着地が146円という目線は持ちたいところです。 なお、この手の議論になるとどうしても水準を聞かれるのですが、年内2回米利下げ、日銀利上げ打ち止めという過程では、という話であり、ここが可変的であることはリスクとは考えています。 また、本コラムの主題ではありませんが、キャッシュフロー（CF）ベースで見た経常収支も明らかに改善傾向を辿っているのは事実であり、需給面で見た円相場の脆弱性は過去2年間と比較すればかなり修復されているのも事実です。この改善度合いを見ながら、140円台なのか、130円台なのかを検討しているところであり、この論点には原油を筆頭とする資源価格が相当程度で絡んできます。全てをコラムで語りきれるわけではないことはご了承ください。 ご参考になれば幸いです。

株価と円の連動があるのは、円安→株高の巻き戻しであって円の安全性が評価されている話とは全然違うと思います。そもそもパンデミック、戦争、直近では能登半島地震など、全て円安に振れてきました。それは明らかに対外純資産構造の変化に根差したものだったと私は考えています。この記事だけからでは判断しかねますが、あまりにも話の根拠が薄いように感じます（もっとも、紙幅の関係上、他のストーリーがあるのかもしれませんが）

内田さんの金懇前の出来事だけに、額面通りの消化は難しい材料になっています。実際、円相場も安定が見られます

5割を全て巻き戻さなければならない、というわけでもなく、10割だった時にさほどテーマにならなかったという点も気になります

最後の方に言及ありますが、日米金利の相対格差は方向感を規定しつつ、貿易赤字の解消や戻らぬ収益問題を解決するわけではなく、まずは円売り一旦休憩くらいに現状を捉えて置くのが良いように感じます。

これで植田日銀になってから会合後のドル円相場は100％円安になっています。政策内容への評価とは別に「今回も午前2時に特報が出て来るかな」というのが市場参加者の中で当然視されている状況が健全なのかどうかは対外的に疑問視されるようには感じます。事前に内容が分かっていれば、現実がそれを超えない限り、必ず事実と共に反対売買されるので、こうした値動きが今後も続くことになろうかと思います。 利上げそれ自体は円高へ振れている中での決定ということで「為替とは関係ない」というロジックを張れる部分に関し、良かったのではないかと思います。実質個人消費の弱さとの関係で難しいリーズニングを迫られそうですが、円安経由のインフレで消費が弱いという建付けであれば利上げは処方箋という主張になるのでしょうか。会見に注目です。