土田 陽介

ショルツ首相を擁するＳＰＤの支持母体であるドイツの主要労組は、週休３日制の導入を主張しています。勤労意欲が落ちている人々が少なからずいることは、確かだと考えています。少なくとも、ドイツの生産性は、それほど伸びていません。しかし一方で、メルケル末期以来の分配政策の強化を受け、ドイツの労働者は身の丈以上の給与を得ている。 ドイツの貿易の半分以上が域内向け、為替変動リスクがありません。しかし実質実効為替レートは上昇しており、域内でも競争力の低下が顕著である。ドイツの高インフレは深刻であることは、ここからも分かります。つまり、働く以上に所得を得ている帰結が、高インフレです。 もっと言えば、２０２１年以降のドイツでは、信号連立の下で、緑の党が旗を振るエネルギー政策が失敗し、さらにＳＰＤが旗を振る賃金政策が失敗している構図です。ＳＰＤと緑の党が、自らハルツ改革の貯金を食い潰している歴史の皮肉を感じます。まさに１９８０年代に逆戻り。もはやマルクがないだけに、名目レート切り下げも不可能。かなり厳しいと私は見ています。 因みに、労働生産性が伸びている主因は、分母の過小評価にあるのではないでしょうか。ドイツでは、法律の外で働く人々が急増しており、彼らが付加価値を支えている側面が強いです。

アルゼンチンなどは、自国民がインフレヘッジで自国株を買っている。外国人投資家にはハイリスクだからでしょう。他方、日本では、自国民はＮＩＳＡで収益が見込める海外株を買い、外国人が割安な日本株を買う。 グローバル化した日本企業が持つ良いアセットに外国人が目を付ける反面、そこから生まれた収益が日本に還流しないという構図が、株にも表れているように私は感じています。

社会保障を維持する観点からは、多子世帯ほど多く選挙権を持つ制度設計が有益であるという主張の研究は、少なくとも１５年前にはあったように思います。 その観点に立つなら、この主張の実現は、合理的な意味を持つと考えられます。

ドイツを引き合いに出していますが、日本のみならず、世界的に指摘しうる現象と言えそうです。 末尾の表現で、賃金の弾力化、というと、賃下げとミスリードされそうですが、成果主義で、貰うべき人が貰うようにしないと、適正化はされないだろうという趣旨です。過剰な年功序列は是正されなければならないと考えます。

因みに、本邦における為替介入は、財務省の外為特会のドル資金を用います。財務省は外貨準備のうち、現金は、主に海外中銀に預託しています。 為替介入に関して、日銀はあくまで財務省のエージェントです。したがって、介入により、日銀のバランスシートの負債サイドに計上される政府預金と当座預金は変動するものの、日銀自身のドル勘定への影響は余りないと考えられます。もちろん、日銀自身が外貨を売り、円貨を買っている可能性もありますが、規模が異なります。 ところで、今回は円資金の吸収になるため、その分、金融引き締め効果を持つはずですが、不胎化（になるのでしょうか、この場合も）しているのでしょうか？

賛否両論あるとは存じますが、３月の会合での巧みさに比べると、４月の会合での総裁のコミュニケーションが、その真意はさておき、１６０円という結果を招いたことは、紛れもない事実と考えます。 １６０円まで許容する印象も出来てしまったようにも、感じます。あくまで印象論であり、私は為替村ではないわけですが。 取引が薄いＧＷに介入は、合理的判断だったと、個人的には感じました。元々、タイミングはここだったと考えます。ただ１６０円まで寄ってしまったことは、テクニカルにも様々、意見があると感じます。

15年前のユーロが、ある意味ではこのような状況でした。その時は、日本は通貨金融政策の自立性があるから、と言った話が主流でした。他山の石としなかったツケかもしれない。 巨視的には、円安により内外均衡調整を図るということなのだと思いますが。かつてほど輸出は出ませんから、輸入抑制、つまりは総供給抑制による引き締め効果が強く出るのでしょうし、既に実質所得の減少というかたちで、それは出ています。人口動態に鑑みた縮小均衡を先取りしているとも言える。 これで需要を刺激すれば、更にインフレは加速します。日銀の真の狙いが持続的な物価上昇の実現にあるかのは個人的に疑問がありますが、そう言わざるを得ない状況ではあるのは確かでしょう。

巷では歴史的円安の話でもちきりで当たり前なわけですが、ロシアに目を向けると、年末の制裁強化のインパクトが徐々に出ているようです。 決済の目詰まりを打開するには、ロシアの銀行が中国での事業を拡大するのか、或いは双務決済機関を創るのか、といったところではないでしょうか。 多角決済が可能な国際通貨という日本円の信認そのものがどこまで揺らいでいるか、という話がありますが、ルーブルやリラと同列に扱うのは、一面的過ぎるように考えます。

かつて、労働時間が短くても豊かなドイツに学べ、といった論調がありました。本当にそうなのか？というエッセイです。

既にヨーロッパの国際競争力は、エネルギー政策の失敗でかなり低下しています。記事にある欧州委員会の意識は、余りに牧歌的に見受けられます。ブリュッセル効果がブーメランになっている印象が拭えません。

ドイツは石炭火力の削減を進める一方、太陽光発電を推奨しています。とはいえ、ドイツは曇りがちなわけですし、実際は普及のインセンティブがないため、太陽光発電はあまり普及しないと考えています。 石炭が豊富で日照が不足する国で、真逆を行くのが、ショルツ政権のエネルギー政策ようです。１０年後に、その成否が出ると思います。私には、かなり厳しい現実になるように思えてなりませんが。そうしたエッセイです。

ファンダメンタルズはさておき、政治的な環境変化がスイングプレーヤーになるかな、と考えています。先日の日米韓の蔵相会合然り、大統領選然り。 とはいえ、円高に戻るとしても、ファンダメンタルズを反映したものに、とりあえずはなるのでしょう。円急騰は、やはり米発の金融危機で、本格的なキャリーの巻き戻しがある場合になるのではないでしょうか。