井上 哲也

既に様々なピックで指摘したように、円安に伴う「国力」の低下が問題なのであれば、日本経済の長期的な成長力の強化が必要であり、私は神田財務官のコメントを支持します。 経済成長力の強化にはいずれにしても時間がかかるだけに、できるだけ早期に具体策を打ち出していくことが、資本フローの流れを変えるためにも重要です。 しかし、皮肉なことに、日本では日銀を含む国内投資家が国債の現物の殆どを保有しているだけに、日本経済への信認の低下が生じても、海外投資家の圧力による長期金利の上昇に直結しないことも、経済対策の策定や発動に対するモティベーションを阻害している面があります。 もちろん、だからといって、日銀が長期金利への配慮を放棄してしまえば、本物の財政危機や通貨危機に対するトリガーを引きかねず、リスクが大きすぎるように見えます。 少なくとも理屈の上では、1990年代の中頃に金融システム不安の解消に関して議論があったように、「筋書きのある危機」（managed crisis)のようなものが実現できればよいのですが、実際の政策運営でそんなうまいことを実現するのは至難の業ではあります。

FRBによる政策判断の如何はともかく、トランプ氏が大統領に選出された場合には、金融政策を巡る政治環境が大きく変化する可能性自体には私も同感です。 つまり、バイデン政権としては、経済的な弱者の救済を優先する観点から、インフレ抑制をより重視し、FRBによる金融引き締めの継続を支持する理由があります。 これに対し、トランプ氏が大統領になった場合には、任期中の景気拡大を目指して、金融政策も早期かつ迅速な利下げを通じて緩和方向に転換すべきと主張する可能性が高いように感じます。

経済政策としての是非はともかく、どうしても円安を止めたいとすれば、あとはクロスボーダーの資本フローに影響を及ぼしうる措置しか選択肢がないように思います。 まず、国内から海外への資本フローを抑制する上では、いわゆる円投投資に焦点を当てることが考えられます。 もちろん、IMFの加盟国である以上、国内の投資家に対して直接に対外投資を規制することは困難です。それでも、例えば円投のための為替スワップに関わる投資家のリスク管理に対して、監督当局がより厳格にチェックする姿勢を示すといった対応は、金融リスクの抑制という観点で合理化しうる面があります。 一方、海外から国内への資本フローを促進する上では、日本企業が海外に留保している利益を国内にリパトリすることに対して、税制面等で優遇を図ることが考えられます。 これは米国等に先例があるだけでなく、現在の日本にとってサプライチェーンの強靭化といった経済安全保障上のメリットによって合理化しうる面があります。 これらの措置では「投機筋」が対象から漏れるので意味がないとの反論もありそうですが、「投機筋」は一定の期間毎に利益を確定する必要がある点を思い出すことが必要です。 つまり、「投機筋」だけで持続的な円安を作り出すことはできず、上記のような「実需筋」による資本フローが提供する外貨の売り機会がなければ、ビジネスとして成り立たない訳です。従って、上記のような措置によって利益確定の機会が喪失するおそれを提示するだけでも、一定の効果が期待できるように思います。 いずれにしても、資本フローに影響を及ぼす措置は文字通りの「劇薬」であり、G7のメンバーである先進国として如何なものかという批判は当然に考えられますが、少なくとも国内では円安による「国力」の低下を憂う論調が強まっているだけに、むしろすんなり受け入れられるかもしれません。

米国政府の意図は理解できますが、中国の大手銀行による西側の国際金融市場でのプレゼンスが相対的に大きくない以上、イエレン長官が示唆する措置の実効性には不確実な面が残ります。 加えて、長い目でみれば、ロシアを含めて米国との関係が芳しくない国々を中心に、中国を中心とする国際通貨圏を定着させる動きを促進する可能性もあります。 記事が示すように、せっかく米中の金融当局間で国際金融システムの安定に向けた対話が進んでいる以上、そうした成果を活かす方向での対応が有意義だと思います。

植田総裁が確認したように、円安を理由に追加利上げに踏み切るとすれば、円安が国内物価の基調を押し上げる可能性が高いと判断する場合になります。 現在の局面でそうした判断を下すためには、①円安圧力が当面持続しそうかどうか、②輸入物価の上昇が国内物価に波及するかどうか、がポイントになると思います。 このうち①については、日米の金利差だけでなく、国際商品価格の上昇や中東情勢の不安定化も、日本の経常収支の悪化見通しを通じて、金融市場では円安継続の思惑が続きやすいように見えます。 一方で②については、国内消費が力強さを欠く中で、企業がこれまでのように価格転嫁を進めることには懐疑的な見方もありました。しかし、賃上げの効果が実際の給与に徐々に反映する中で、家計のマインドに好転の兆しも見られ始め、価格転嫁の環境が維持されると考えることも可能となっています。 私自身は、海外経済の減速リスクや地政学的リスクも映じた内外資産価格の不安定化も踏まえると、4月MPMで連続利上げを行うのでなく、上記のポイントも含めた分析や議論を十分行なった上で、7月MPMで新たな見通しをもとに追加利上げを判断するのが良いと思います。 それでも、記事が取り上げた植田総裁のコメントを踏まえると、「リスクシナリオ」としての4月MPMでの追加利上げの可能性を念頭に置く必要も生じてきたように感じます。

ETFの買い入れは、広い意味での非伝統的金融政策の一部であった一方、日銀は買い入れ額を増加するたびに政府の個別認可（日銀法43条に基づくもの）をとっていたことにも注意する必要があります。 つまり、ある意味では、日銀にとって「他業」と位置付けられていた面がある訳です。その意味では、金融政策という「本業」の一環である国債買い入れとは分けて考えることもできます。 その上で、将来に向けて市場金利が上昇した場合にも、保有国債によって生ずる財務上の問題に対応するために、日銀はETFを保有し続け、配当やキャピタルゲインを確保すべきとの意見にももっともな面があることは事実です。 しかし、個人的には、日銀が保有するETFは別途の基金等に移管した上で、その活用は日銀の金融政策とは全く切り離した形で議論し決定することが望ましいように感じます。