井上 哲也

自分でコメントするのも変ですが、アンケートに対する私の回答結果は少数意見の代表になっていますね。

今回の政策変更が広範囲の手段を動員した点は、記事が示唆するような「危機感」を伺わせます。その一方で、利下げ幅が引き続き小幅である点で、金融市場が景気刺激の効果に疑問を持つことも、もっともなことだと思います。 人民銀行が利下げ幅に慎重である理由としては、人民元安が加速するリスクを抑制したいと考えている可能性があります。しかも、中国経済にとっての元安進行のコストは、輸入物価の上昇による実質購買力の喪失だけでなく、資本収支の悪化に伴う金融システムの圧迫が含まれる点で厄介です。 記事では触れていないレポ金利の改定も含めて、複数の政策目標を同時に解決しようとしている点で、政策運営の意図や効果がわかりにくくなっている訳です。

少なくとも国内では、家計や企業が日銀に対して利上げの加速を求める状況にはならないと思います。なぜなら、利上げによって円安に歯止めががかり、実質購買力を回復する効果が期待できるとしても、金利水準が相応に高まると設備投資や消費に影響が出始めるというトレードオフがあるからです。 これに対して、米国で仮にトランプ氏が大統領に選出され、経済政策の「1丁目1番地」として、主要な相手国との「アンフェアな貿易」の是正に着手した場合には、関税引き上げと並んでドル安政策に乗り出す可能性が少なからず存在します。 そうなると、日本に対しては、円安の原因の一つとされる低金利政策を早期に是正すべきと要求することが考えられます。つまり、日銀による政策運営の独立性については、国内発ではなく、米国発の要因がより大きな課題となるリスクがあります。 日銀が基調的な物価の上昇を展望して緩やかな利上げを進めること自体には合理性があると思いますが、外圧によってそのペースが必要以上に加速する事態をどう回避するかが、新たな課題として浮上しているように思います。

昨日のピック（ワシントンのエコノミッククラブでの対談）で指摘したように、Powell議長の政治的な強みは、予てから超党派の議員にネットワークを有しているだけでなく、そうした人々と頻繁に面会することで良好な関係を維持している点です。対談での発言には、Powell議長のこの点に関する自信が現れていました。 これに対し、Yellen財務長官の民主党色が強いことは自明であり、政府機関のトップである以上、トランプ氏が大統領になれば更迭は自然だと思います。 その上で、仮にDimon氏が財務長官に任命された場合に、どのような政策を志向するのかは興味深い問題です。記事が指摘しているトランプ氏の主要アジェンダの多くは通商政策であり、財務長官の担当ではありません。それでも、大規模減税や金融機関への規制、フィンテックへのスタンスなど、財務長官は重要な領域を担うことになります。

少なくとも日本では、ICカードにチャージする形の電子マネーの主な発行者が、公共交通機関や大手小売チェーンである以上、スマホのQRコードに対して競争条件が厳しいことには自然な面があります。なぜなら、日常生活でそうした発行者のサービスを頻繁に利用しない限り、電子マネーを持つインセンティブが低いからです。 これに対し、クレジットカードに関する記事の評価には若干の違和感も感じます。 日本の人口1人当たりのクレジットカードの発行枚数は先進国中でも最高水準です。かつては、若年層では、所得の安定性などの制約でクレジットカードの取得が難しい面もありましたが、今や状況は変化しています。また、QRコードの発行者が自らクレジットカードも発行するようになっています。 つまり、これらの両者は対立よりも連携の関係になっていくように見えます。

FRBが物価一辺倒ではなく、雇用にもより注意を払う姿勢を見せ始めたのは、６月FOMCの議事要旨にも現れていた通りですが、今回の議会証言では金融政策の独立性に関する議論が注目されます。 実際、先般公表された金融政策報告では、わざわざBoxを設けてこの点の重要性を強調するなど、FRB自身が意図的に前面に押し出している印象を受けます。前回のトランプ政権では、理事の人選に政治の影響が強く影響するなど直接的な介入が見られただけに、FRBが先手を打ちたくなるのも理解できます。 但し、今年の11月に仮にトランプ氏が大統領に選出されても、金融政策への影響は、直接的な介入というよりもいわば間接的な影響が大きくなりうる点で、前回よりもむしり対応が難しくなるおそれがあるように思います。 第一に、FRBは現政権下での移民の増加が、雇用や消費の底堅さの主因であると考えているからです。この点はインフレの減速を妨げる一方で、金融引き締めでも雇用を維持するメリットをもたらしていますが、仮にトランプ氏が移民政策を転換すれば、インフレ抑制を遠のかせる一方で、雇用を減速させるリスクがあるからです。 第二、仮にトランプ氏が公約通りに大減税を実施すれば、財政リスクによる長期金利の「悪い」上昇が生じるリスクがあります。この点は、FRBが緩やかながら金融緩和方向に政策を運営することとの間で効果の面でバッティングすることになり、金融政策の運営を難しくするおそれがあるからです。

日米欧の過去の経験に言及するまでもありませんが、長い目で見て経済成長や物価が減速すると見込まれる環境では、民間投資家にとって長期国債への投資は間違いなく魅力的ですし、売却のインセンティブは少なく、buy and holdとなることもごく自然です。 これに対して、政策当局にとっても、拡張財政による景気刺激を志向するのであれば、長期国債への民間需要の増加は、国債の安定消化の上で好都合であるはずです。いわば、「量的緩和」が勝手に実現するようなものです。 それにもかかわらず、人民銀行が市中から借り入れた長期国債を「空売り」しようとする理由には、日米欧の先例のように国債市場の流動性低下への対策とは異なる要素が含まれている可能性があります。 つまり、長期金利が過度に低下すると、不動産価格の調整が進まず、最悪の場合には「ミニバブル」を招いて、問題解決を一層遅らせてしまう可能性があるので、それを防止する目的です。 こうした解釈が正しければ、政策当局は、景気刺激と金融安定という２つの目標に関して微妙な舵取りを続けていることを意味します。

余談ですが、Reutersの現地報道によれば、Reeves氏はかつてイングランド銀行のエコノミストであった際にJapan Desk（日本担当）を経験したとのことで、近年には、2010年代の英国経済の停滞がかつての日本と似ていると発言したことがあったようです。 初のChancellor of Exchequerとして経済政策の運営が注目されますが、特に財政面では日本の経験から何を学ぶかという点でなおさらに注目したいと思います。

昨年6月のECBフォーラムのパネルディスカッションで、デジタル通貨の展望が議論された際に、植田総裁が笑顔で日銀はこれから新たな銀行券を発行すると意図的に発言して、会場が笑いに包まれたことを思い出します。 それはともかく、今回の改刷に対して地方公共交通機関や飲食店などが対応しない姿勢を見せていることは、コスト負担の大きさを明確に示しています。プラスの経済効果をアピールする報道も散見されますが、その背後にはコストを負担している主体がいる訳であり、この点もきちんと理解する必要があります。

今回の議事要旨では、記事が指摘するように利下げには物価目標の達成に向けたより強い確信が必要とのコンセンサスが示されていますが、急にタカ派化した訳ではなく、これまでの考えを踏襲した面が強いように感じます。 実際、物価に関する議論では広範なカテゴリーで上昇圧力が減退したとの指摘が多く、労働市場でも需給の不均衡がかなり解消する中で、サービス関連でも上昇圧力が減退しているとの指摘が見られました。 この間、雇用が強い点については移民の影響や統計の問題を要因として挙げる向きが見られましたが、前者の継続性は不透明であるとしても、移民の増加と雇用の増加には時間的なラグがあるため、今後も高水準の雇用に寄与するとの興味深い指摘もありました。 この点も含めて消費を中心に景気が持ちこたえる中で、物価が緩やかに減速する状況は、FRBのdual manndateには好都合であり、従って利下げを急ぐ必要はないという考え方がコンセンサスとして示されています。 つまり、今回の議事要旨では、利下げの開始には、インフレの減速の明確化とともに、雇用を含む景気減速も必要との考えが示唆されている訳です。次の大統領が景気拡大を強く志向した場合に、FRBのこうした方針がどこまで維持できるかは注目すべき点だと思います。

私のような古い人間には、バブルの崩壊後に日本企業が米欧での投資案件を一斉に売却したことが想起されます。 かつての日本企業の撤退の際には、主として欧米の地元資本が安値で購入することで、現地経済にむしろメリットが生じた面もあったように思いますが、今回のような事例が続いた場合、果たして日本企業がきちんと肩代わりしうるかという問題があります。 その意味で、この事象は中国経済の低迷の一環ではなく、日本経済にとっての問題と認識する必要があります。地域経済の活力の維持という観点から、早めに対策を考えておくことが重要だと思います。

記事が取り上げたのは、ECB版の「ジャクソンホール」会合であるシントラの年次会合でのLagarde総裁の冒頭講演です。既にECBのサイトにテキストが掲載されています。 今回の会合のテーマは経済構造が変化する下での金融政策運営のあり方ですが、Lagarde総裁の講演内容は、むしろ、過去数年の政策運営の妥当性を主張するものでした。 具体的には、持続的で強力な供給ショックによってインフレ期待の不安定化が高まったために、ECBは既往の計量モデルによるインフレ見通しだけでなく、足元のデータがインフレに及ぼす影響も考慮に取り込むとともに、異例の大幅かつ迅速な利上げを行うことで、インフレ率の顕著な減速を実現したというものです。 それにも関わらず、経済活動への影響を抑制することができた点を評価しましたが、これはLagarde総裁も認めるように、雇用の拡大が維持されるという通常の景気循環とは異なる特徴による面が大きいわけです。その意味では、金融政策だけが成功したというのは過大評価になります。 最後に余談ですが、Lagarde総裁は往年のサッカー選手であるRobson氏の名言（最初の90分が重要だ）を引用し、最後まで気を抜くなというメッセージを送りました。ちょうど、欧州選手権が盛り上がっていることを意識したのかもしれませんが、講演はユーロ圏の話なので、わざわざ英国人に言及しなくてもよかったかなと思います。