中村幸一郎
Sozo Ventures Senior Managing Director
・2022年09月16日
結構びっくりの内容でした。そもそも、少なくとも私が知る米国のケースでは、VCのような会社の経営情報に影響力があり内部情報を持っている投資家は上場後６ヶ月等の株式を売れない期間（ロックアップ）が設定されるのが通常で、上場時に株式の放出を求めることは極めて稀です。稀に放出株式数が足りない場合にロックアップを放棄するオプションがありますという契約書が上場を担当する証券会社から回ってくることがあるのですが、その場合は需要が多いと判断してそのオプションを選択する投資家はまずありません。本来であれば、経営陣に上場時に放出する十分な株式割合を持っていることができるように資本政策を設計すべきで、投資家側に求めて帳尻を合わせるというのはちょっと違うのではないかと思います。

また、価値がなくなっている初期の投資家や経営陣の一部の株式についても、資本政策として、長期的に支えてくれる中核投資家に対してROFR（Refusal of First Right)という株式を優先的に買い取る権利を設定し、中核投資家でそのような株式を吸収してもらうという設計をすべきで、成長している会社であれば中核株主はそのようなセカンダリーを引き受けていきます。これも上場に向けて外部の投資家に買い取ってもらう形で調整を図るというのは違和感が残ります。

そうなると新規株主に割り当てる株式が足りない場合に追加で一緒にセカンダリーを買ってもらうという場合などの限られたケース以外は、必然的に新規株主にセカンダリーを売り出すような場合は多くの場合、中核株主が買い増す選択をしない短期的にExitが見込めない先なのではというバイアスが働くので、上場を目指すというよりかはなんらかのターンラウンドという側面があるのではないかと思います。上場までが長期化してなんらかの現金化を図りたいというニーズはわからないこともないのですが、VCであれば途中で現金化を図りたいというのはそもそもVCの投資趣旨に反しますし、経営陣であれば中核株主に魅力を感じて買い取ってもらえる成長をしていくのが大前提ではないでしょうか？
蛯原健
リブライトパートナーズ代表パートナー
・2022年09月16日
--追記：下記「物言い」は修正された模様。もって改むるに憚るなかれ、賢明ですね--

セカンダリーは諸外国では一般的で日本では目新しい。理由は簡単で、日本ではグローバルにおけるシリーズB（比喩ではなく統計上正しい）レベルで上場してしまい、レイトステージの未上場資金調達が極めて限定的だから。
そしてその一因は個人投資家ばかりが参加してPERが平均で3桁という異常なプライシングが常態化しているIPO市場がある世界でも稀な国だから。「早期に上場してほしいと思う投資家」が云々というが、上記故にそれがファンドマネージャーとして合理的選択故に当然も当然なのです。が、合成の誤謬で、マクロで見るとそれが日本にメガスタートアップが育ちづらい一因となっている。

ところでそれも含めてだが、これは編集のアヤなのかもしれないが
「早期にIPOしてほしいと思う投資家には退出してもらった方がいい。」
という物言いは、設立初期に惚れて惚れられ投資した、されたVCの担当者はどう感じるだろうか。余計なお世話かもしれないが。

蛇足だが日本ではやたらコーナーストーン投資家がどうの、などマニアックな議論が一部に多い。これもまた極めて日本人的だと日頃感じている。要するにモノカルチャー故何事も議論がマニアックに深まる。確かにテクニックとしてあるはアリなのだがそこまでの議論は諸外国で寡聞にしてあまり未上場プレイヤーがしているのを見たことがない。逆に言えばハックしやすいという事でもある。
中山悠里
アニマルスピリッツ Director
・2022年09月16日
セコイアはまさにこの償還期限の問題を解決すべく、昨年ファンドストラクチャーを変更しました。
これにより、VCの10年以内に償還しなければいけない縛りを取り払い、また良い案件は上場後も持ち続けられる仕組みになりました。
https://pitchbook.com/news/articles/sequoia-capital-new-subfunds-structure

ちなみにAntlerでは各Regionはシードに特化し、ある程度大きくなったらGlobal Fundから連携/出資して支援する仕組みになっています。