スタートアップ 投資家1人が決める企業価値
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注目のコメント
ごく少数の投資家が決めたバリュエーションは歪みがちという点についてよくまとめられた記事ですが、優先株と普通株の本質的な違いという決定的部分には触れて欲しかった。
バリュエーション・ランキングなどでは、単純に前回ラウンドベースの表面的な試算であらゆるスタートアップが十把一絡げに序列化されていますが、バリュエーションには「質」というものがありますし、まともな投資家であれば真に受けることはないでしょう。
何度かコメントしていますが、スタートアップの世界では慣習的に、直近に発行された優先株の発行価格に発行済み株式数を掛けて評価額を算出します。便宜上、仕方ないことではありますが、本来、この考え方は正確なものではないことに注意が必要です。
普通株や以前のラウンドで発行された優先株と、直近の優先株では、条項が異なり、根本的に価値が違うものだからです。
直近ラウンドの株価をベースに会社全体の価値を表現するという慣習に従えば、極端な話、会社の株式の0.001%分を新規に発行して100万円で誰かが引き受ければ、誰にでもユニコーンをつくることはできます。
既存投資家が高い株価の新規発行株をほんの少し引き受ければ、ユニコーンはつくれるということですね。
これはさすがに極端な例ですが、とはいえ、似たような事例はまま、あります。
バリュエーションの「質」を判断する際に留意すべき主な事項は以下の3点だと思います。
1.誰の評価に基づくバリュエーションなのか
2.事業の本質的な価値に紐づいたバリュエーションなのか
3.根拠のある妥当な事業計画に基づいたバリュエーションなのか
表題にある1人が評価を決めているような状況は、「誰の評価に基づくバリュエーションなのか」を留意すべき典型的なパターンだと思います。
この点についてはまとめたものを今夜にでも出します。
まとめたもの
投資家から見たスタートアップのバリュエーションにおける留意点
https://newspicks.com/news/4661884/「資金調達の際、注目されるのは新たに出資するファンドや事業会社が、1株いくらで買うかだ。その価格が既存株主の持ち分にも反映される。」
この部分の説明は間違ってはいない、がしかし現場感覚からは少しずれている。
ベンチャー投資家はPre Money Valuation「プレでいくら」と、まずその会社の全体評価額を決定する。例えばプレ100億円の時価総額で20億円出資した結果、その会社の企業価値（ポスト）は120億円となる。
株価で考える事はあまり無い。株価はプレ/ポスト評価の結果割り算して決まるもので、現場のVC担当者も起業家も「御社の株価はいくら？」と聞いて答えられる人はほとんどいないと思う。
よって「1株いくらで買うかだ。その価格が既存株主の持ち分にも反映される」というよりも、直近投資家がその会社につけた企業評価（時価総額）をもってして、他の株主もその評価額と認識する。
しかしここで更に問題は、そのように投資先の未実現の評価額増減をファンド全体の決算に取り込む投資会社もあるが、そうでないところも多い、という点である。
PEなど大手ファンドで主には上場株など流動性資産を売買しているファンドは決算に未実現も取り込み
VCファンドなど未上場の非流動性資産専門のファンドは決算には取り込まないところが多いと認識している。（国よって、ファンド個別によって違うと思うのであくまで私見）
ソフトバンクVFは未上場が多いにも関わらず取り込む。しかも問題はその多くが自作自演、というとやや人聞きが悪いが自らが次のラウンドで評価額を決めて（リード投資家として）投資した企業評価額の上昇分を決算に取り込んでいる。
それによって増減する他社の決算が砂上の楼閣だからもっと保守的であるべき、という議論も重要だが、上記のSBG本人の会計基準も含めて、個社ではなくて上場企業の会計基準全体がスタートアップ投資の実情に即していない事が問題である。そのあたりを包括的に資本市場関係者で取り組んで改良すべきだろうと思う。本記事の主な論点は非上場企業の株価算定の困難に関するものですが、私は記事後半で言及されている非上場企業の投資家と上場企業の投資家の断絶に問題意識を持っています。
米国においては、ユニコーン企業の増加と上場までの期間の長期化を背景に、上場株式を主な投資対象とするミューチュアルファンド等による非上場株式への投資、いわゆる「クロスオーバー投資」が増加しており、それがアーリーステージ投資家への流動性供給や上場前のユニコーン企業の育成等のポジティブな効果をもたらしています。
主なクロスオーバー投資の担い手としては、T. Rowe PriceやFidelity等のミューチュアルファンド運用会社大手が存在し、これら投資家はラクスルやSansan等、日本の非上場スタートアップ企業にも投資を行なっています。
日本のスタートアップ業界が活性化し、大手企業と連携したイノベーションを起こす触媒となるためにも、こうしたクロスオーバー投資の普及が金融ビジネス側において求められているように感じます。
（参考）「上場・非上場の垣根を飛び越えるクロスオーバー投資」（野村資本市場研究所）
http://www.nicmr.com/nicmr/report/repo/2020/2020win09.html
