伊藤忠史上最大額、中国コングロマリット投資の勝算は
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伊藤忠の中の人の声を聞いていると、かつて三井物産が大コケしたイラン石油化学プラント事業（IJPC）を思い起こさせる。
7600億円もの損失をだした、戦後最大級の国際プロジェクトの失敗。ピーク時は3500人の日本人が赴いた。戦後、海外の一か所にこれ程の日本人が行っていた例はない。
三井物産は財閥解体でゼネラル石油を失っており、石油元売り権の回復を目指しイラン鉱区の取得を目指していた。イラン側は開発権の見返りに共同事業を要求。それがIJPCだった。因みにこの時三井物産が獲得した鉱区からは原油は出なかった。
当時の池田社長は「パーレビ国王はイランの明治大帝だ」と喝破し、強力なリーダーシップで事業を推し進めてきたが、1979年1月にパーレビ国王がエジプトに亡命し、4月にホメイニ師が革命政権を樹立（イラン革命）。11月にはテヘラン米大使館占拠人質事件が発生、米国はイランに経済制裁を発動する。その後、工事は再開するも、1980年にはイラク空軍により空爆が始まりイランイラク戦争が終わる1988年まで建設現場は20回の空爆を受ける。
当時、米国等の中東専門家はイランにおけるイスラム革命の可能性を認識していたが、三井物産は「アラブ筋」の情報やコンサルタントに多額のお金を払って情報収集をしていた結果、パーレビ政権への過大評価に繋がったとされる。
中国経済の分析に関しては、古くからある狼少年的な中国崩壊論から、中国経済は市場規模も大きく底力があり日本はもっと参入しないと大きな機会損失となるという議論まで様々ある。
しかし、伊藤忠の方々の話を聞いていると、「中国内部」の専門情報としての楽観論に満ちているように感じられる。「大丈夫なんですか？」と聞くと、「〇〇の情報によると・・・」と、独自のルートの情報から自信を持っているというのだ。トップの判断がある以上、どうも自分たちに都合のよい情報にバイアスがかかり、「楽観論に触れると元気が出る」「〇〇さんにネガティヴなことを言われなくてよかった」というようなことが少なからず起きているように感じてしまう。
資源安時代を生き抜いた手腕は評価できるものがあるが、今回の賭けはあまりにもリスクが大きくないだろうか。CITICは一番大きい事業は金融。それゆえレバレッジも効いているし、中国でのいわゆるゾンビ企業などの話もある中でそこへのリスクを一般論としては感じる。昨年はCITIC証券でのデリバティブについての過少報告（①）もあった。資源ももちろんリスク資産だが、また違う種類のリスクを金融事業は伴う。
記事3ページで触れられている総合商社全社がPBR1倍を切っているというのは考えさせられる。これが定常状態でのバリュエーションと考えれば、商社の投資・仲介双方のビジネスが、それに伴う資本コストを賄えず、株主価値の毀損をしていると市場が判断しているということ。足元は資源価格の変動で利益が出ていないというところはあるだろうが、例えば、資源メジャーのBHPはPBR1.7倍（オーストラリア上場側）、Rioは2.1倍、両社とも株主資本比率は約40％。総合商社は株主資本比率が約30％、商社は資源について投資が主で持ち分連結がほとんどのはず。営業債権は非資源が大部分だと思うので、株主資本比率を横比較できないところはある。
資源メジャーとのPBRの差、各社が資源価格下落を受けて非資源に注力している現状でのPBR1倍割れ。そのリスクリターン含めて、色々バリュエーションから想像したい。
①https://newspicks.com/news/1305846?ref=user_100438中国市場へのアクセス権を獲得し、日本の技術やノウハウを使って事業を興す。理想的な形で魅力的です。
ただ、気になるのは、伊藤忠自身の振る舞いも事業家というより投資家的で、誰も事業をハンドルしてないように見えること。いみじくも資源に例えていらっしゃるが、事業は資源と違って投資すれば終わり、ではない。
事業をハンドルできる、古き良き商社マン的な方が、伊藤忠にどの程度いらっしゃるのか。リスクの見極め等も、それ次第かと思います。
