［東京　２１日　ロイター］ - バブル相場の匂いが濃くなり始めている。発生源は中央銀行。欧米で金融緩和姿勢が鮮明化し、株高・金利低下が進んでいる。景気減速懸念は、金融緩和期待へと転化し、リスクオンの制御材料にならない状況だ。主要国の金利水準が急低下するなか、行き場を失ったマネーがギリシャ国債など高リスク資産にも流れ込み始めている。

＜米国下回るギリシャの国債利回り＞

ギリシアの１０年国債利回り<GR10YT=RR>が２．５％を一時割り込んだ。財政危機が起きた２０１２年に４０％を突破したこともある同国債だが、この１カ月で約１％ポイントの急低下。１カ月前に米国債が付けていた水準まで下げている。

２年ゾーンでは、約１１年ぶりにギリシャ国債の利回りが米国債を下回っている。過去にこのような逆転現象が起きたのは、１９９９─２０００年初頭、０５─０７年、そして今回。いずれも世界的な株高局面の期間だ。

同国は昨年８月に国際支援プログラムを終了したが、債権団は財政目標の監視を続けている。ギリシャ中央銀行のストゥルナラス総裁は１１日、同国は今年、債権団と合意していた基礎的財政収支の黒字目標を達成できない恐れがあるとの見方を示すなど、財政状況はいまだ不安定だ。

それにもかかわらず、同国の国債が買われるのは、投資家が利回りに「飢えて」いるためだ。

１０年国債利回りはドイツ<DE10YT=RR>で過去最低、フランス<DE10YT=RR>も初めてマイナス圏に入った。主要国の金利水準が軒並み低下し、十分な利回り確保が難しくなったことで、リスクのあるギリシャの国債にさえイールド・ハンティングの波が押し寄せている。

金利低下に拍車をかけているのは、世界的な金融緩和競争だ。米連邦準備理事会（ＦＲＢ）、欧州中央銀行（ＥＣＢ）の主要中銀だけでなく、オーストラリアなど新興国でも利下げの可能性が高まっている。

「２年債利回りの米国とギリシャの逆転が終われば、リスクオン相場も終わるのが過去の例だが、金融緩和相場はまだ始まったばかりの可能性もある。クレジットサイクルでみれば終盤だが、その終盤が長くなりそうな情勢だ」と、マネックス証券チーフ・アナリストの大槻奈那氏は指摘する。

＜金利低下は株のバリュエーションを上昇＞

金利低下は、株式のバリュエーションを上昇させる効果がある。歴史的にみたＰＥＲ（株価収益率）の平均値である１５倍は、益回りでは６．６％に相当する。単純計算だが、債券の金利が１％低下すれば、益回り５．５％に相当するＰＥＲ１８倍が株式の「フェアバリュー」となる。

超低金利の債券よりもリスクはあっても、利回りが高い株式に魅力を感じる投資家が増えれば、株価は上昇。株高によってＰＥＲは上昇する。これが、米中貿易戦争による景気減速懸念を横目に、株価が上昇する大きな要因になっている。

２０日の米株市場では、Ｓ＆Ｐ５００<.SPX>が終値ベースで最高値を更新。米ダウ<.DJI>も、最高値まであと２００ドルに迫った。この株高の状況下で、金融緩和を示唆するＦＲＢ。市場では「中央銀行発のバブルの匂いがしてきた」（三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券のチーフ投資ストラテジスト、藤戸則弘氏）との声も出始めた。

この株高に懐疑的な見方も少なくない。バンク・オブ・アメリカ・メリルリンチの６月のファンドマネジャー調査によると、投資家はグローバル株式について２００９年初め以降で最も弱気になっている。つまり、その反動が起きるだけで、相当の株高が促される可能性がある。

大和証券・金融市場調査部チーフ・ストラテジストの谷栄一郎氏は「株価の絶対水準だけ見ていると、判断を誤る。低金利時代においては、株価のバリュエーション上昇は正当化される。株式に今後、ますますマネーが流れ込む可能性は大きい」との見方を示す。

＜業績悪化によるＰＥＲ上昇に警戒＞

しかし、ＰＥＲが上昇するのは、バリュエーションが高まるからとは限らない。一株利益が減少することでＰＥＲが上昇することもある。その際、株価は上がらない。

金融緩和の背景にあるのは、ディスインフレや景気減速・企業業績の悪化懸念だ。金融緩和が経済や企業業績を回復させる起爆剤になればいいが、バブル崩壊のような、大きな転換点では過去の例を見る限り、なかなか市場の期待通りになっていない。

実際、２０００年のＩＴバブルと、０７年の住宅バブルをみると、米利下げ局面で、短期的に株価が上昇する場面はあるが、トレンドとしては下落している。株価が反転するのは、利下げが最終局面に入ってからだ。

また、金融緩和によって、名目金利が下がったとしても、インフレ期待がそれ以上に下がれば、実質金利は上昇し、金融活動の妨げになりかねない。

「確かに教科書的には、金利低下によって株式のバリュエーションは上がる。しかし、それを上回るような企業業績悪化が見込まれるなら話は別だ。利下げといっても、現時点ですでに金利は低く、『のりしろ』はほとんどない。貿易戦争による景気減速をカバーできるかは不透明だ」とニッセイ基礎研究所のチーフ株式ストラテジスト、井出真吾氏は話す。

リフィニティブのデータで、足元のＳ＆Ｐ５００のＰＥＲは２０倍、日経平均は１５倍（日経新聞のデータでは１２倍）だ。米株にはやや割高感が出ているが、「バブル」とまでは言いにくいかもしれない。

ある国内投信のポートフォリオマネジャーは「あすバブルが崩壊するというのでなければ、投資家は少々危ないと思っても、株高トレンドについていかざるを得ない。運用をある期間やめるということは、われわれにはできないからだ」と話す。

バブルであるなら、いつかは崩壊する。しかし、バブルの入り口か終盤かを見極めるのは極めて難しい。債券、株式ともに投資家は悩みながらの運用となりそうだ。

（伊賀大記　編集：田巻一彦）