M&A 割高感強まる 価格水準「危機前」超える
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何だか突っ込みどころ満載の記事。「ハイテク」M&Aの話かと思いきや、バフェットのケチャップ屋さんや日本郵政のロジ屋さん買収が割高だと持っていったり。そもそもハイテクの定義は何だろうね。マルティプルが高そうなmedtecやファーマは含まれるんだろうか。まあ、マルティプルの平均の議論は、典型的な合成の誤謬。マルティプルは、業種、企業規模、国、時代によって違うので、small clusterにしないとmeaningful ではない。日経は、よくこうやって、日本人の買収ベタや高値掴みをディスるが、valuationの問題じゃなくて、買収後の経営力がないところが問題なんだよね。日本では殆ど報道されていないが、欧州内で、EV5000億円クラスのディールでマルティプル28倍と言うのがあったばかり。でも買収企業の株価は、一部株式対価があったにもかかわらず、「高値掴み」の咎で株価が下がるどころかむしろ上昇基調。過去の経験から、買収後の経営力が評価されてる証。
注目のコメント
嘗てBarbarians at the gateという本が大ヒットしました。世界で最も有名なプライベート・エクイティ(PE)であるKKRによるRJRナビスコ買収の話です。
昨年PitchBookという調査会社が「現代のbarbariansはPEではなく事業会社である」という記事を出しました。背景には、資金調達環境の良好化により「この会社が欲しい」という事業会社による高値競り落としが頻発していることがあります。
Valuationの高騰は特に米国で言われていますが、日本全体としては欧米に比べればまだ割安と見られており、海外ファンドがこぞって日本進出を進めています。
マルチプルとは
・Enterprise Value (EV)÷EBITDA
・EV: 企業価値。事業が「今後」生み出すcashを「現在」一括払いしたらこの金額になりますよ、というもの。これを帰属先で振り分けると①株主帰属価値、②債権者帰属価値（借入金）、③その他の合計になります
・EBITDA: 営業利益に減価償却費を足し戻したもの。営業利益は「事業自体で稼ぎ出す利益」。減価償却費は現金支出を伴わない費用の代表的なもののため、EBITDAは「事業で獲得するcash」と近似
・つまり、例えばEVが今年のEBITDAの10倍の場合、だいたい今年創出するcashの10倍分ということ
注目点①
・EBITDAはcashに近いと言いましたが、これは設備投資額が含まれていません。このため設備投資が多額に必要な事業（製造）と殆ど必要ない事業（ファブレス）では、EBITDAが同じでも創出するcashは大きく異なります
・つまり、異なる業種業態間について、マルチプルが高い低いを比べることは出来ません
・フリーキャッシュフロー（事業が創出するcash（税払後）から純設備投資額を引いたもの）は上記問題を克服します
注目点②
・事業が成長している会社の場合、今後のEBITDAは今年よりもずっと高くなります
・マルチプルが高い場合、「20年かけて回収」ではなく、今後の成長率が高いと(少なくとも)見ていることが多いです
注目点③
・計算の元にしているEBITDAが正常な収益力を表していないと、計算が大きくぶれてしまいます
・一時的コストや特需があると、場合によっては補正したり他の年を参照する必要があります金余りで、お金を使うためのM&Aが進んでいる、ということですね。利益は出てないけど、キャッシュフローが潤沢。だけど、中長期で見れば、利益を出さないと痛い目にあうだけですからね。高値で買ってると、金融引き締めで、逆回転して、大変なことになりますよ。
ちなみに、うちのファンドは、EBITDA●倍以下じゃないと投資しないとルールを決めてます。リーマンショック前と同等の倍率水準だから割高ということは必ずしも言えない。その当時の米国10年債金利は5％近くで今の倍近い水準であったことから資本コストも金融緩和の度合いも違う。ただその辺の背景を考えても、買収価格の水準は明らかに良いところまできているの感じはするので、減損が発生する案件も増えざるを得ないだろう。
