山岡 浩巳

いろいろな見方はあると思いますが、「『インフレは一時的』と見通しを間違えた」「政策が後手に回った」との批判を受けていたFedからすれば、まずはインフレファイターとしての姿勢を強く打ち出した上で、0.75%の利下げを「モデレート」に見せる、というのは、良く尽力されている方だと思います。 興味深いのは、ボードメンバーがそれぞれ自分の見方をどんどん話す傾向の強い米国が、コミュニケーションが相対的には上手くいっているように見えることです。さすがは合議制での意思決定に慣れている国という事かもしれませんし、不確実性の高い情勢では、シングルボイスによる情報発信は、これが裏切られた時のマイナスも大きい、ということかもしれません。

日本銀行の政策目的は「物価の安定」と日銀法に明記されています。他国の中銀も細かい表現の差はあれ、概ね同様です。 （デュアルマンデートとされる米Fedも「雇用最大化は物価安定を通じて実現されるもの」と公式に説明されています。） したがって、これらの中銀が為替レート安定だけを理由に動くことは法的にもあり得ません。米欧の中銀が金利を引き上げるのは、そうしないと物価の安定が確保できないと考えているためであり、為替と中銀政策の間に「物価安定のリスク」というオーソドックスな評価軸を置いた方が、政策の理解に繋がりやすいように思います。

小幡先生の通常のご見解は理論的にも傾聴に値する点が多く、また、今回敢えて極端なご意見を述べておられるであろうことを承知の上で、元オペレーション担当の立場から、いくつか申し上げます。 まず、本来オペは金融政策上、極力透明に、恣意性を排して行うべきものです（中銀界では「オペが口を効いてはいけない」と言います）。金融政策は政策委員会が決定すべきものであり、あくまで事務方であるオペレーションデスクがオペのタイミングだけでなく、介入の金利水準まで勝手に判断してしまうことは、政策の透明性を損なうだけでなく、政策への民主的コントロールの観点からも大きな問題を孕みます。 また、「10年物金利ペッグ」は、理論的には「短期金利ゼロを10年間約束する」ことに近い（だからこそ出口が困難でありどこの中銀もやりたがらない）わけで、そこからの出口を考える上で、年限を「短縮化」（10年→5年→2年）してはどうかという意見が出るのは、理屈の上ではわからなくもありません。一方で、日本の国債市場は10年カレント物の流動性が圧倒的に厚く、他の年限の流動性は相当に低いため、年限を短縮化していった場合、イールドカーブが不安定化するリスクが大き過ぎると思います。 また、「インザマーケット」で政策を実施する金融政策当局として、示した政策枠組みの中で市場参加者が利潤最大化を目指す行動を採ることも、当然予想すべきことといえます。中央銀行の政策目的は物価の安定であり、特定の投機筋をペナライズすることではありません。

経済予測が当たらないのは今に始まった話ではなく、従来からそうだったと思いますし、この分野では多くの実証研究が既にあります。過去「予測が当たっていた」ように見える状況は、単に経済変数の動きそのものが小さく、外挿的な予想があまり外れていないように見えた、というケースが殆どであったように感じます。 20世紀の大型計量モデルの開発も、元を辿れば経済予測パフォーマンスの不芳が動機であったように思いますし、大型計量モデルも予測の精度を十分に高めるには至りませんでした。「三体問題」の難しさは言うに及ばず、ましてや極めて多くの変数が相互作用を起こす経済において、サイエンスとしての予測能力には所詮限界があります。だからこそどの国々も、マクロ政策運営をAI等に委ねることはできず、生身の人間が頻繁に集まって、合議制で政策を決めているわけです。 経済政策としては、予測の限界を常に認識し、断定的な言説については懐疑的に捉え、政策対応の側で十分な柔軟性と機動性を備えながら対処していく他はないだろうと感じます。

仮想通貨に関してはとかく各国で、「他国の規制は緩いのに自国の規制は厳しすぎる（から緩和せよ）」といった論調が多くなりがちなのですが、国際決済銀行の関連委員会に参画している主要国（含むシンガポール）の間では、2017年以降、かなり密接に連携しながら対応を進めてきました。シンガポール当局であるMASもその責任者モハンティさん（日本在住経験あり）もお馴染みのメンバーです。 実際、「仮想通貨→暗号資産」の呼称変更なども、国際的に協調して進めてきたものです。巷に目立つ「海外の規制は緩い」といった論説については、慎重に事実を確認した方が良いと思います。

チーペスト銘柄への指値オペ拡大が注目されていますが、「10年物金利0.25%を死守」ということであれば、中央銀行は流動性制約を唯一受けない主体ですので、可能でしょう（いざとなれば、チーペスト銘柄の周辺銘柄まで買い支えることもできないわけではないので）。 より本質的問題は、「自由な資本移動のもとで10年物金利という特定のプライスを死守しようとする行動は、他市場のボラティリティを高めるリスクを伴う」ということだと思います。「特定の金利死守ができるかできないか」というよりも、「その金利を死守することの意義」を考えていく事が、有意義な政策論につながるだろうと感じます。

サマーズさんの指摘はもちろん尤もですし、自らの債務として通貨を発行している中央銀行の責務がその価値の安定（→物価の安定）であること自体は、広く共有されていると思います（デュアルマンデートとされる米国も、中長期的な雇用最大化は物価安定を通じて実現されると説明されています）。 サマーズさんの指摘でより複雑な論点を含むのは、中銀の物価予測です。世界的に中銀が物価予測を数値で出すようになったのは比較的最近のこと（日本は2000年）です。これにはもともと、以下のような課題が意識されていました。 一つは、短期金利操作という政策手段を持つ中銀が「インフレが続く」という情報発信をすれば長期金利に上昇圧力をかけかねないため、そういう情報発信はしにくいのではないかという論点です（もちろん、だからといってバイアスのかかった予測を出していると、中長期的に予測への信認を失ってしまいます）。 もう一つは、民間も中銀も予測は間違えるということです。今回の米国でも、多くの民間も予測を間違えたわけですが、民間はしばらく黙っているという手を使えても、当局者はそういうわけにはいきません。 これらへの特効薬がない中、「中銀は自らの予測の不確実性も良く説明した上で、政策対応の側で十分な機動性を確保すべき」と誰もが言いますが、これ自体決して簡単ではありません。サマーズさんはこれらの論点はもちろん全てご存知のはずで、痛い所を突くなあと感じました。

統計作成を巡るテクニカルな論点ではありますが、これだけ物価に関心が集まる中、大きなウエイトを占める「帰属家賃」の算出方法およびこれを巡る各国間の違いという問題には、より焦点が当たって然るべきと感じます。 米国のサービス価格上昇の大きな一要因として、帰属家賃がタイムラグを置きながらも住宅価格にしっかり連動していることが再認識させられます。

互いに裏付け価値の無いもの同士を相互に裏付けし合うという手法は「融通手形」など昔からある手法であり、信認が崩れた瞬間に価値が消失することも同じです。金融の本質はあまり変わらないものだなと感じました。

今回の米国や欧州もそうですが、あらゆるインフレ圧力は当初は「一時的」と語られがちです。これは日本のかつての石油ショックでも同じでした。 マクロ経済の安定にとって重要なことは、特定の見通しに依拠するのではなく、見通しの不確実性を認識した上で、政策の十分な機動性を確保していくことだということが、これまでも繰り返されてきた歴史の教訓であると思います。

投機そのものを否定する訳ではありませんが、さすがに、自分のお金ではなく国民の税金でやって良いことではないと思います。 また、IMFも、出資金（実質的には各国国民の税金）が特定国の投機に充てられることにはとても加盟国の支持が得られませんので、支援に後ろ向きになることは止むを得ないでしょう。 これらを承知で突き進んでいるとすれば、政権としてはかなり危うい方向に向かっている印象を受けます。

Billy Batは下山事件に加えてケネディ暗殺や9.11なども複雑に織り込まれていて、本当に引き込まれました。