井上 哲也

IMFによる記者会見をたった今liveで見ました。 3大経済圏のうち、米国に関して2024年の成長率見通しを2.7%と高めにおいた点については、年後半の利下げが前提となっている点に注意が必要です。 一方、中国は2025年にかけて緩やかな減速を見込んでおり、マクロ政策による下支えは期待できるが、不動産セクターの問題や東西対立による外需の低迷の影響を重視する考えを示唆しました。 また、ユーロ圏が潜在成長率に回帰するには2025年までかかるとの見通しを示したほか、この間の域内国間でのモメンタムのばらつきや金融政策のトレードオフの相対的な厳しさに懸念を示しました。 このほか、先進国全体では財政健全化が減速している点も問題視し、特に2024年は多くの国で選挙が行われることや、市場金利の上昇とインフレの減速による実質債務の増大のリスクがあることに注意を喚起しました。

ETFの買い入れは、広い意味での非伝統的金融政策の一部であった一方、日銀は買い入れ額を増加するたびに政府の個別認可（日銀法43条に基づくもの）をとっていたことにも注意する必要があります。 つまり、ある意味では、日銀にとって「他業」と位置付けられていた面がある訳です。その意味では、金融政策という「本業」の一環である国債買い入れとは分けて考えることもできます。 その上で、将来に向けて市場金利が上昇した場合にも、保有国債によって生ずる財務上の問題に対応するために、日銀はETFを保有し続け、配当やキャピタルゲインを確保すべきとの意見にももっともな面があることは事実です。 しかし、個人的には、日銀が保有するETFは別途の基金等に移管した上で、その活用は日銀の金融政策とは全く切り離した形で議論し決定することが望ましいように感じます。

ECBにとっては、金融政策の長期戦略を見直すことの是非はともかく、6月理事会で想定される利下げ開始後の政策運営について考え方を整理しておくことは必要かつ重要だと思います。 何故なら、単にデータ依存かつ会合ごとの政策判断という方針を堅持するだけでは、外部環境の展開如何で、長期金利の不安定化と域内国間での国債利回りの乖離拡大を招くリスクがあるからです。 その上で、個人的には、2%の物価目標の妥当性を再検討するよりも、今回の大幅かつ急速な利上げが金融環境にどのような影響を与えたか、その波及効果やインパクトはECBの想定とどう異なったか、その理由は何かについて、理解を深めることを優先すべきだと思います。

日銀による国債買い入れについては、フローの需給との関係に加えて、金融環境への影響の面でストックの運営も重要な要素であると思います。 しかも、日銀の場合にはFRBやECBとは異なり、償還分の再投資をコミットしていないだけに、ネットの償還規模の運営をどうするかがポイントの一つとなります。 政府による今後の財政運営に不透明性が残る以上、今後に生じうる金融市場の過度な思惑のリスクを抑制する上では、例えば、ECBが行ってきたように、保有国債の当面の償還見通しを予め示すことで、グロスの国債買い入れの規模と対比しやすくすることが考えられます。 その上で、日銀の場合には、FRBやECBのように保有債券の減額を利上げと別な枠組みや方針で運営することが可能かどうかには依然として不確実な面が残るように感じます。

今回の議事要旨の前半には、本テーマに関する最初の具体的な議論が記載されています。 超過準備がまだ高水準であるにも拘らず、現時点で議論を開始する主因は、記事が指摘するように、前回局面で短期金利の乱高下を招いたことのトラウマですが、今回はFRBが提供するリバースレポの利用動向に関する不透明性も要因となっているようです。 技術的に悩ましいのは、モーゲージ金利が高止まりしている結果、MBSの期前償還がFOMCによる以前の想定ほどに進まない点であり、最終的にSOMAによる保有資産の大半を米国債にする目標を達成するためには、MBSの市場売却といった手段も考慮せざるを得ない可能性があることです。

今回の議事要旨のうち、物価に関する議論では、本年入り後の基調的物価の高止まりに懸念が示された一方で、記事が取り上げた移民の効果も含めて労働市場の需要超過が改善ししていることを確認したほか、季節調整の歪みの影響も示唆されるなど、比較的バランスの取れた内容になっていた印象を受けました。 むしろ興味深かったのは、個人消費の底堅さを確認しただけでなく、企業もセンチメントが改善し、設備投資の回復の兆しを指摘する意見が見られた点です。このような見方は、記事が取り上げたように、一部のFOMCメンバーが既往の利上げによる金融環境のタイト化が不十分との意見を表明したことと整合的です。 これらを全体としてみれば、FOMCが利下げ開始を急がない理由が、単に物価基調の高止まりだけでなく、景気も底堅く、従ってFRBの金融政策を取り巻くトレードオフが好転しているとの見方にも依存していることを示唆しています。

BLS の公表資料が示すように、前年比でみた総合インフレ率は本年入り後にむしろ緩やかに加速しているほか、同じベースでのコアインフレ率（除く食品、エネルギー）が緩やかに減速していると言っても、前月比では横ばいです。 さらにいえば、前年比でみたサービス価格の上昇率は5%を上回り、住居費を除いたベースでも4%台の後半です。つまり、コアサービスが総合インフレ率に大きく寄与する構造には変化がありません。 FRBが重視するのはあくまでもPCEインフレ率の基調であるとしても、少なくとも言えることは、今回のCPIインフレ率が早期の利下げ開始を正当化する内容ではなかったということです。

日銀は、3月MPM以降の政策運営が、基調的物価の見通しが目標を安定的かつ持続的に達成しうるかどうかに依存すると表明しています。 今回の植田総裁の説明はこれに沿ったものであり、その意味で新しい内容ではありません。一方で、物価目標の達成見通しに対する確信が高まった場合に、どの程度のペースで金融緩和を縮小するかは、現時点で明らかにしていません。 もちろん、この点は日銀が意識的に曖昧にしている訳であり、金融政策の実際の運営では物価目標の達成だけに依存している訳ではないことを示唆しているように見えます。 この点で、日銀による金融政策の正常化は米欧に比べて難しい面があることに注意する必要があります。植田総裁の就任1年を迎え、主要なメディアでは高い評価が見られますし、私も同感ですが、難しい仕事はむしろ今後に残されているとも言えます。

記事にあるように、議事要旨の最後の部分では、①利下げの条件が整いつつあることと、②インフレの先行きを判断するために必要なサービス価格の動向や賃金と企業収益の関係等に関する十分なデータは6月理事会（執行部見通しの改訂）で得られるとの見方の双方が明確に示されています。 つまり、少なくとも3月理事会の段階では、理事会の大勢は6月の利下げ開始をメインシナリオと位置付けていたことが確認できました。4月理事会での利下げ開始は時期尚早という考えです。 その上で、今回の議事要旨について個人的に興味深かったのは、既往の金融引き締めの効果に関する議論です。 金融環境のタイトさが徐々に緩和していくことで、景気回復を下支えするとの楽観論が目立った一方で、企業や家計に対する負担はむしろこれから顕在化するとのリスクが指摘されました。 上記の楽観論については、ECBの執行部見通しが金融市場の金利見通し（つまり、本年中の利下げの進行）を前提として作成されているだけに、いわば「堂々巡り」となっている点に注意する必要があります。 その上で、既往の借入の返済が困難となった家計や企業が増えつつあるとの指摘も含めて、上記の慎重論にももっともな面があるように感じました。この点は、もちろん個別の域内国で状況が違うと見られますが、私自身もフォローしていきたいと思います。

CBDCについては、国内かつリテールでの意義や展望には様々な異論がある一方で、クロスボーダーでの可能性についてはグローバルに見て比較的多くの支持があります。 クロスボーダーの決済には、FSB/CPMIが既に整理したように、コスト、時間、不透明性という3大要因が存在しており、既存のシステムの改善によって解決が図られていることは事実ですが、より迅速で持続性のある解決が求められているからです。 今回のプロジェクトに米国が参加したことを意外と受け止める向きもあるかもしれませんが、FRBや米国財務省もCBDC全体にネガティヴである訳ではないように思います。 何故なら、上記の課題は米国にとっても重要であるだけでなく、米国が関与しないところで国際標準が決まってしまうようだと、米国の金融サービスの競争力を損なうだけでなく、長い目で見て国際通貨の地位にも影響しかねないからです。 もちろん日本にとっても、クロスボーダー決済の将来像は、金融サービスだけでなく、事業法人のサプライチェーンにも影響しうる点で重要なイシューです。 現時点のBISの公表だけでは、どの程度「ハード」な共同実験を想定しているか不透明な面がありますが、今後の動向に注目する必要があります。

記事が指摘するように、財関連の主な3つのカテゴリーの上昇率がいずれも鈍化したことは、ECB執行部による3月時点の見通しと整合的であったと思います。 これに対して、サービス価格の上昇率が悩ましいことは事実ですが、財とサービスの双方を含めた総合インフレ率が及第点であったと考えることは可能です。また、先に公表された失業率も僅かですが上昇しています。 私自身は、次回の執行部見通しを踏まえた上で6月から利下げを始めることが合理的だと思いますし、今後に公表される景気関連の指標も含めて基調を確認すべきだと思いますが、理事会メンバーの間ではより早いアクションを志向する意見も散見されるため、注意が必要です。

今回の政策変更をどう位置づけるのかについては、政策委員会メンバーの中でも微妙な違いが窺われます。 物価安定目標を持続的に達成しうる見通しが立ったのであれば、それ自体は歴史的な事態となります。ただし、それがbackwardに実現したことは事実としても、来年度に向けての確信度合いには見方の違いがあるように見えます。 また、短期金利の誘導を主たる政策手段と位置づけるようになったことも、それ自体は歴史的な転換となります。一方で、長期金利が不安定化しないようにすることも重要との意見も窺われます。 さらに、政策金利をさらに引き上げても、緩和的な金融環境を維持しうるかどうかにも、中立金利をどう想定するかによって、異なる見方が可能です。 これらの点は時間の経過とともに決着せざるを得ない面があるだけに、金融市場だけでなく、企業や家計にとっても「モヤモヤ感」が残り続けることになりそうです。 ただし、私自身は、この局面で政策委員会メンバーの間で意見が異なることはむしろ自然であるだけでなく、結果的にはコミュニケーション政策として良い結果を残すことが期待できるようにも思います。