この2,3年、SaaSスタートアップの必勝法は、高い成長率→高バリュエーション→大型資金調達→先行投資→高い成長率というサイクルを赤字を厭わずに回していくべき、というスタンスが多く見られました。

一方でこの流れはバブルチックな株式市場あってのことで、大幅な調整局面を迎えた2022年に置いては逆回転し、利益が重視されるようになりました。

日本のSaaS企業の経営者に話を聞くと、freeeやマネーフォワードなどの赤字先行型と、ラクスやプラスアルファコンサルティングのような黒字継続企業、双方で異なった成長のあり方を見据えているのが興味深いです。

こういったマーケット環境であっても、一概に黒字だから良い、赤字だから悪いと決めつけず、将来の継続的な成長可能性や収益化の蓋然性を見極める事が重要だと感じています。

PSRはバリュエーション指標と言えばそうですが、あくまで簡易的なものであり、どこの世界でも企業価値算定の本質は将来キャッシュフローの現在価値を算出するDiscount Cash-Flow(DCF)です。
継続的にデータがあり、相関性が安定している場合にPSRで議論することはありますが、企業評価において将来予測を引いてDCFをしないイニシエーションレポートなど特に金融市場が発展した米国ではありえません。日本のリサーチレポートには未だにDCF以外が多いですし、なんならPER以外の議論もIPO時にはほとんどありません。本当はせめてCFにより近いEBITDAで議論がなされるべきと思いますが、売上や最終利益といったすぐ見える数値で簡単に計算できるように説明したいのでしょう。


「この1年での新興企業に対するマーケットの最も大きな変化は、成長率中心の評価から、利益率の健全性に目が向けられるようになった点にある」
これはちょっと語弊があります。
金利上昇により資本コストが上昇するとDCFの割引率が上昇します。
例えば、今50%の成長率で毎年1%づつ成長率が下がり、50年間成長するようなものすごい成長を期待される素晴らしい会社があるとします。会社の本質的な価値は変わりません。しかし、金融市場の影響により通貨の価値は変わります。これが金利で、資本コストが5%から10%に上昇すると、今の企業価値はおよそ1/5に下がります。5%の期待利回りの上昇で、今の株価に5倍もの差が出るという事です。

つまり、評価のポイントが成長率から利益率にうつったというのではなくて、より本質的には将来の価値よりも今の利益の価値の方が相対的に価値が高くなったということです。
売上100億円で3000億円(PSR30倍)もの価値がつくというのは将来の価値がほとんどということで、そこが金利上昇により評価しにくくなったということ。

私が嫌いなのは、この金融市場のエゴに人類の活動が振り回されることです。けして成長が否定されているわけではないので、株価が大きく下がったところで、短期的な評価に右往左往せず、強い意志を持って経営に当たりたいなと私は決めています。と言い続けたい。

成長といっても、時価総額の話なのか、売上なのかで、論点は異なります。

時価総額は下落傾向にあり、最高値の10分の1とは言わないまでも、かなり売り込まれています。

反対に売上ですが、米国のSaaSの雄であるセールスフォースは2022年度の売上高は3兆円に到達する見込みです。

日本のSaaSのトップランナーの6社の売上高は198億円～110億円といった規模です。いくら米国よりも日本は市場規模が小さく、かつ遅れているとしても、さすがに100分の1の規模にまでしか成長できないということはないはずです。

デジタル化の浸透に合わせてソフトウェアサービスは、利用量でも提供価値でも、これからまだまだ大きく伸びていくはずなので、悲観する必要はないと捉えています。

「冬がどのくらい続くのかは、わかりません。もしかしたら3カ月かもしれないし、3年かもしれない」ーー。2022年8月8日の決算会見で、ソフトバンクグループの孫正義会長がこう言っていましたが、言い得て妙です。

アメリカが金利上昇局面に入って、相場サイクルが「逆金融相場」となり、SaaS企業を評価するものさしが、売り上げ成長率から利益に変わったのだとすると... 来年もしアメリカが利下げ（金利を下げる）を始めたら、どうなるのか。その時またSaaS株が買われるのか。

そういう目線でも、引き続きウオッチしたい業界です。

PSRで高く評価していたイケイケドンドンだった時期からの揺り戻しをもって冬の時代と言われています。

ただ、そもそもPSR自体が「赤字を掘りまくっている企業をいかに高く評価するか？」という目的のために無理くりひねり出した方法でしたから、いまは平常モードに戻ったというだけのことでしょう。

特にここ2年くらいの浮かれ過ぎていた期間をリセットする感覚かなあと思います。

2000年前後のインターネットバブルの頃もそうでした。当時も株を使った買収をする際の交換比率を両社の売上高比率をもとに計算する「貢献度分析」なるものが使われていました。

羹に懲りて膾を吹かざるを得ないバブル後は、より本質をつぶさに見に行く。これは古今東西ずっと人類がやってきたことと言えるでしょう。

冬の時代というよりPSRという指標はそもそも脆弱であるという感覚です。2000年代前半のITバブル崩壊と似ていると思います。IT企業であれば高い評価がついたITバブル期、その時もPSRでの評価が用いられましたが、その後は崩れました。

PERは言い換えれば「何年で投資した株価分の利益を得られるか」です。今年5円/株を稼いだ企業の株を100円で買うとPERは20倍です。純利益は株主に帰属するものだからです。つまり100円で買った人は20年で投資回収できるということです。しかし、来年以降で平均20円/株まで利益を出せると信じるならば、その人にとっては想定するPERは5倍、5年で投資回収できて、そこからは全部利益です。

一方で、PSRの場合はどうでしょう。
100円の株を買うのに売上高20円/株の会社はPSR5倍です。投資回収期間は…そう、分からないんですよね。PSRは投資という観点では根拠が弱い分、脆弱で上がり下がりがありえる指標だと思います。

PSRが間違っているとは僕は思いません。どんな指標で見るべきかというのは、環境に応じて変わるものです。僕は「市場が正しい」という派閥なので、市場がPSRで評価しているならそうだし、PBRで見ているならその指標で見るべきだと思いますし、それが移り変わる中で評価されたいなら、しっかりついていかないといけないと考える派です。逆にいつ見方が変わるともわからない指標にすがりつく経営ではなく、見られる指標と経営の状況とのバランスをさせるのもひとつの経営判断だと思っています。

DCFでみたらと言われても、その計算の前提となる永久成長率や株式リスクプレミアム、β、割引率等々、ひとつひとつの数値ごとに定義を議論できてしまうので、DCFだって一義ではないんですよね。

個人的には「冬の時代」というより、今まで暑いから「ハワイ」だと思っていたのが、「四季がある」と正常な認識になってきているだけだと思っている。
ITバブルなど含めて、よくあること。そして20年以上前にITバブルがあって、ITは一層生活に浸透しているし、MSなどの時価総額もITバブルのピークを越えた。

バリュエーションについて。
株価は位置している市場、戦略、過去の実績などからの期待値が形成される。そして期待の上下はしつつも、最終的にはCFや利益が持続的に積みあがっていけば、その乖離は収束する。
なお、これは実績が積みあがれば株価が上がるという分けではなく、積み上げていっても過剰期待であれば株価は下がる。MSのITバブル後のバルマー時代の推移が代表例だと思っている。過剰期待→過少期待になり、その後経営の変更もあり正常化→外部市場の変化も併せた過剰期待→今正常化にテック全体が向かっている、と思っている。

上記に、売上は影響はするが、それは利益・CFにつながるという仮定の下での話。
PSRは売上成長があり、いまは利益になっていないが、利益・CFにつながるという期待で使われる。なので「今は利益になっていない」を「どれくらい出うるのか」を簡易的に換算して見てみることが重要。

税率を仮定して（例えば30％）、売上成長率（5年CAGR）、営業利益率をX％で刻み、表を作ると、PSRがY倍は、PERで何倍になるかというざっくり換算表を作れる。
例えばPSR10倍は、売上5％成長、営業利益率5％とすれば5年後の実績PERは522倍。営業利益率30％で50％成長であればPER15倍。
個人的には持続的な高収益・高成長企業のPERは30-60倍くらいという感覚（あくまで個人的なざっくり感覚値で、金利など全体的な外部環境と、個社の状況によって上下するもの）で、売上高成長率＋営業利益率が大体40-60％になる。いわゆるRule of 40（利益指標について何を使うかはあるが）が持続的に達成できるならPSR10倍が許容されうるし、そうでないならそのバリュエーションは厳しいということ。

昨今、上場・未上場ともにスタートアップ業界を牽引してきたSaaSが転換期をむかえています。
「SaaS＝PSR＝売上(ARR)の規模を見れば良い」という時代は終わり、「持続的な成長」「筋肉質なコスト構造」と黒字化への信頼が問われるようになりました。

特に、日本のSaaSが持続的な成長ができるかは分岐点にあり、ランキングトップSansanの売上高198億円に対し、日本最大のSaaS企業といわれるセールスフォース・ジャパンの売上高は1,587億円*と8倍近くの差があります。
産業として黎明期にある日本のSaaS。まだ、アーリーアダプター・イノベーター層にしかアプローチできていない可能性が高いといえます。さらなる進化をするには、「カスタマイズ性を高めた大企業への展開」「代理店・マーケットプレイスを活用した中小・地方企業への展開」「プロダクト・レッド・グロースを活用した海外展開」でキャズムを超えていく必要があります。

*株式会社セールスフォース・ジャパン 第22期決算公告より

PSRを最重要視するというバブルが崩壊して、やはり将来キャッシュフローを現在価値に割り戻す、という当たり前の評価基準に戻りました。どのKPIが重みを持つかは時代によって流行り廃りがあって揺り戻しも必ず来る。