ＩＰＯ公開価格、「低い値決め」独禁法違反の恐れ…公取委が見解公表へ
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＞割引率の算定根拠について具体的な説明を受けた企業は一部にとどまるとみられる
こういう事情であれば、まさに顧客サービスのための慣行ということになってしまいますね。
「未公開株、お分けしますから是非ともウチとお取引をお願いします」
このような営業がたくさんありますよね〜。
公取がメスを入れれば、大手証券会社にとって大きな営業手法が失われます。
ますますネット証券に顧客を奪われることになりそうですね。
注目のコメント
このプロセスについての経験者です。
※以下の記載は、周辺のCFOの意見などを総合したものです
※高い/安いは最後は市場が判断することですのでコメントありませんが、プロセスなどについて記載します。
証券会社が提示する価格が低いなら断ればよい、という人がいますが、IPOプロジェクトは数年がかりのものですし、価格提示の段階で降りるとまた最低1年、なんなら数年がかりです。その点で「新規上場企業が主幹事の変更をしやすくするよう配慮」というのは嬉しいでしょう。特に値決めが始まる時期である証券審査（仮免試験）の引き継ぎ、東証審査（本試験）の情報の引き継ぎがナンバーポータビリティのようにスムーズにできることが求められます。
もしどの証券会社も低い価格を提示する“業界慣習”があるならば、証券会社の乗り換えにさえリスクがありますが、この点は近年では、リテールへ販売力がありプライシングルールの透明性が高いSBI証券に大手証券会社から切り替えたケースと（大型案件限定ですが）共同主幹事に競争させるケースとをよく聞きます。
ただ、プロセスや高い/安い以前の根本的なこととして、証券会社のIPOのバリュエーション担当者は、たいてい機関投資家と会ったこともロジックを議論したこともないのが普通なのが問題だと感じます。CFO側も同様です。
各社CFOが証券会社から提示されたロジックなどについての話を聞きますが、セルサイドアナリストが書くレポートのほうがずっとロジカルです。またCFO側もそもそもロジックを提示するスキルが足りないこともしばしばです。セルサイドがやるのに近いくらいはしないと相互に“意図的な値付け”と言われても仕方ないでしょう。今回のような公開価格が初値を下回る問題は、NPでもお馴染みのアンダープライシング問題と言われ、多数の学術研究が蓄積されています。
日本のアンダープライシング問題は、世界的にも異常レベルなのは各研究から指摘されています。例えば、36カ国の7446 社のIPO案件を対象にした研究(＊1)では、日本は先進国中で突出しており、70％近くがアンダープライシングで上場し、ワースト１。
原因は、記事にある独占的な存在など情報の非対称性がネックに。つまり、IPO企業に関する情報や魅力が、投資家に正しく伝わらない制度設計等々の存在です。
公取により是正されるのか注目です。
今回引用した論文については、こちらをご参考に！
https://comemo.nikkei.com/n/naa50b2778ace
＊1
Baker, Boulton, Braga-Alves, Morey, "ESG government risk and international IPO underpricing", Journal of Corporate Finance, Volume 67, April 2021, 101913JSDAの委員を務めています。来週６回目の審議会の開催が予定されており、報告書を取りまとめる作業が進んでいます。そのタイミングで記事が出ているように感じます。詳細は公取の報告書と併せて、JSDAが取りまとめる報告書を見ていただき、ステークホルダー全員でエコシステム位の発展に向けて前向きに議論していくテーマだと思います。
初値や値決めだけに注目が集まっていますが、そもそも論のプロセスの改善余地が多分に残っています。それも併せて認識しないと、仕組みやルールは整備されているのに、それを乱用しているに過ぎないということは本質を見誤ります。
記事がやや恣意的に感じる部分だけコメントしておきます。
・初値上昇の国際比較がありますが、日本にはマザーズという国際的にもユニークな、世界で最も上場しやすい市場を有しています。これは日本の強みでもあります
・資金調達額の比較もありますが、これは国際的に小型IPOが最も多い国であることに起因しており、平均値をみるだけだとミスリードします
・IPOのサイズごとに分けて見ていく必要があります
とはいえ、IPOプロセスに加えて、証券会社と企業との関係性には多いに改善余地があるのは事実で、ゴールは「合理的な価格」に対する株価変動という目に見えないものではなく、企業側の「納得感」を高めることに思います。
一朝一夕にはアップデートが難しい仕組みではありますが、今回の公取による介入という瞬間風速ではなく、エコシステム自体が国際競争や産業創出という視点をしっかり持ち、常に改善し、仕組みとルールと運用方法を見直していく必要があると思います。
是非、資本市場も国際的なリーダーとなり、投資家にとって投資しやすく、企業にとって資本市場を活用しやすいインフラとしていければと思います。そのためには、ルールを作る当局に加えて、投資家、企業、証券会社という全ステークホルダーの協力が不可欠に思います。
そして、世界でも類を見ない大型のIPOがどんどん生まれるようなスタートアップエコシステムを創っていければと思います。
