【3分解説】優良企業のユニゾが「経営危機」に陥ったワケ

NewsPicks編集部

・2021/03/31

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内藤修
帝国データバンク情報統括部情報編集課長
・2021年03月31日
会社側と大口債権者側の駆け引きは、まさに膠着状態。現在の状況では、大口債権者側が最後の手段とする「債権者による会社更生法申し立て」も現実的とは思えない（仮に申し立てたとしても、裁判所が更生手続開始決定を下ろしそうもない）。

本来このような事案ではメーンバンクが会社とともに再建を主導するものだが、圧倒的な存在感のあったみずほ銀行は融資残高ゼロとなっており、メーン行不在が混乱に拍車をかけている。地銀決算にも多大な影響を及ぼす案件だけに、引き続き注視していきたい。当面は5月の社債償還（100億円）を無事に乗り切れるのかに注目

注目のコメント

Aki Mori
金融・企業財務ピッカー / 京都大学大学院在籍
・2021年03月31日
いくつかDebt vs Equityの基本的な理解がないように思える記載ぶりが気になります。

↓の辺り（以下、>「」内は記事からコピペ。⇒以降は私のコメント）

>「4社による取り合いになるほど“人気物件”だったユニゾだが、2020年末には格付け機関から「投資不適格」に格下げされてしまった。」
⇒ 4社の取り合いになった部分はエクイティで、投資不適格の部分はデットです。投資家が異なるものを横並びにするのは変です。

> 「メインバンクだったみずほ銀行は全てのユニゾ向け融資を引き揚げており、みずほ銀行出身の経営陣も退任した。通常の企業であれば再建を主導するメインバンクが不在の状況だ。」
⇒ みずほ銀行出身の経営陣が退任するのは、エクイティのチェンジオブコントロールが起きたから当然で、予定されていたものです。また、再建を主導するのはメインバンクではありません（銀行は債権の回収最大化が目的で、再建は手段です。再建自体は目的ではありませんし、銀行が直接再建のスポンサーにはなりません。）。

> 「なぜARCMは、倒産処理手続きをすべきだと主張するのか。それを理解するためには、社債投資家の立ち位置を知る必要がある。
経営状況が悪化した企業は、同じ「貸し手」でも社債投資家よりも、融資元の銀行を、返済や情報開示において優遇する傾向がある。」
⇒ 銀行は返済期限を細かく切っていて、さらに財務コベナンツを設定しているので、「返済してください and/or 担保を設定してください。さもなくば全て期限の利益を喪失させるよ（即時に全額返済を迫る）」のカードを出すと企業は従わざるを得ません。銀行は本件のような不測の事態に備えるためにあらかじめローンの設計や契約条件の中に回収最大化を果たせるような仕組みを入れています。このような仕組みがないのに長い期限を付与した社債権者はぬるいです。
Oh Tesun
NewsPicks 金融ジャーナリスト
・2021年03月31日
1年前まで優良企業だったユニゾの経営が悪化した理由や現状を解説します。
19年のユニゾをめぐる買収合戦以降、敵対的なTOBで狙われる上場企業は増えています。
従業員による買収（EBO）で非上場化したユニゾの場合、株式投資家や買収資金を提供したローンスターにとっては大きなリターンを得る機会となりましたが、銀行や社債投資家は大きなリスクを背負うことになりました。
敵対的TOBが増えるなかでユニゾの事例は参考になることが多そうです。
Kato Jun
ユーザベース SPEEDAアナリスト
・2021年03月31日
資金の流れと主体を中心に考えると分かりやすい。

①がEBO成立時のPick。そこにAkiさんのコメントにあるが、EBOという形態はとっているが、大部分の資金はローンスターから出ていると思われ、また当時の経営陣は成立時に辞任する計画も発表されている。
EBO成立時点では記事のSTEP1が完了し、ローンスターにEBO行ったチトセアに対する約2000億円の債務があり、上場時のユニゾ株主はTOBでリターンが出た状態。そしてその後にSTEP2に進んで、ユニゾがチトセアに貸し付け2160億円と配当530億円を支払い、チトセアはローンスターに債務を返済（ローンスターはこの期間のリスクを取ってリターンを得た形）。なので、ユニゾに債務が存在し、チトセアに配当金分が残っている状態。
これがなぜ可能だったのかというのは、②の昨年11月の日経記事や③の今年1月のダイヤモンド記事が詳しい。②ではコベナンツ条項がなかったように見え、③はあったが破られているように見える。真実がどっちか、また両方が成立しうる可能性があるのかは分からないが、もちろん両社とも何らかの法的バックアップは用意しているだろう。
④はEBOの舞台裏の記事。まぁ色々あったのだろうと思わせる記事。そしてここでチトセアに渡った配当金約500億円が現在どうなっているのかが個人的には気になっている。ここは今後にもかかわるのと、あとは現状ではユニゾに債務が残っている状態（なので債権者がそれを回収できないと損を被る）が、上記のコベナンツなどの議論が成立すれば、ではこの500億円やローンスターが回収した2000億円を回収できるのか。法律とお金が現在どこにあるのかの両輪。

①https://newspicks.com/news/4483640
②https://newspicks.com/news/5416846
③https://newspicks.com/news/5574147
④https://newspicks.com/news/4666191