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村上家の投資哲学、父娘の歴史、黒田電気

村上絢氏が、強制調査の16日前に語った「投資哲学・父・金儲け」

2015/11/27

偶然の70分インタビュー

2015年11月25日、村上世彰氏とその長女で、投資会社C&IホールディングスのCEOを務める村上絢氏に対して、相場操縦の疑いで強制調査が行われた。

現時点で詳細は発表されていないが、アパレル大手TSIホールディングスの株取引における不正な株価操作が焦点となっているとみられる。

偶然にも、NewsPicks編集部は、アナリスト集団ロンジンの椎名則夫アナリストとともに、11月9日に村上絢氏に70分強に及ぶインタビューを実施した。

その内容は、今回の調査の焦点ともいわれる「TSIホールディングス株の取引」とは関係はない。ただし、村上家の投資理念、日本市場に対する問題意識、黒田電気に対する投資、村上父娘の関係などを知るヒントにはなると思う。

今回の強制調査は村上氏側が株式の売買を順法に行っていたかが争点である。しかし村上氏側が投資を通じて実現したいものは、強制調査とは分離して考える必要がある。

そこで今回、村上家の運用方針、黒田電気への投資など、その考え方のエッセンスがわかる部分を中心にして、村上絢氏の言葉を紹介したい。

家族の資産運用に専念する

父、世彰氏時代は資産運用会社として「村上ファンド」という言葉が定着していたため、絢氏が運営する投資会社C&Iホールディングスをつい新村上ファンドと呼びたくなるが、現実は村上家の資産管理・運用に特化しているとのことだ。

絢氏は、「(C&Iホールディングスは)基本的には私であったり、私の父であったり、私たち家族の個人資産を運用している会社です。お客さまからのお金は受け取っておりません」と強調する。
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現在のC&Iホールディングスの運用体制は3、4人であり、株主である世彰氏も運用のアドバイスをしているという。5%ファイリング銘柄は、アコーディア・ゴルフ、ヨロズ、エクセル、三信電気、黒田電気などだ。

絢氏いわく、家族運用の良さは目先のリターンの最大化に走る必要がないこと。資産運用である以上収益を求めるのは当然だが、ガバナンスの改善を正攻法で時間をかけてでも働きかけることができるという。

父逮捕という衝撃

村上家の投資哲学について記す前に、まずは、世彰氏と絢氏と家族の関係について、絢氏へのインタビューを基に記しておこう。

世彰氏が世間で有名になり始めたのは、絢氏が中学生の頃だった。その後、2005年から、阪急と阪神の経営統合問題で、世彰氏は一躍時の人になっていく。

ただ、当時高校生だった絢氏は日本にはいなかった。スイスに留学していたからだ。そのため、父が日本で有名人として騒がれていることは、風の便りで聞く程度だった。

しかし2006年5月、高校を卒業し日本に帰国する飛行機の中で、テレビに映った父を初めて目にすることになる。機内の1番前のスクリーンをボーッと見ていたら、父が出てきたのだ。

ただし、それは“波乱万丈”のほんの始まりにすぎなかった。真の衝撃は、帰国後に待っていた。帰国からわずか1カ月後の2006年6月5日、世彰氏が証券取引法違反(インサイダー取引)の容疑で逮捕されたのだ。

絢氏は「(父の逮捕は)自分自身の中ですごく衝撃的な部分が大きくて、すごく気持ちの変化があった」と話す。「多感な時期に、かなり両親のことで波乱万丈な時期を過ごして、そのときにやっぱり父親がどうして、こういうふうに人さまから見られてしまっているのか、父が追求してきたのはどういうことだったのかということに娘ながらに興味が湧きました」

本当に家族仲良し

その後、絢氏は、慶應義塾大学に進学。“時の人”の娘であっただけに、大学で初めて会った人たちから指をさされたりして嫌な思いもしたというが、衝撃的なことが多くて、それどころではなかったという。

こんな大騒動に家族を巻き込んだ父に対して、絢氏は反発しなかったのだろうか。

村上父娘の関係については、「当初は反発が芽生え対立したが、時が経つにつれ、父をサポートしたいという気持ちに変わっていったのではないか」と推測する声もある。しかし、そうしたうわさは事実と異なると絢氏は言う。

「そのほうがたぶんきれいなストーリーになったと思うんですが、そんなに反発はしていなくて、むしろ助けてあげたいな、サポートしてあげたいな、みたいな気持ちのほうが大きかったかもしれないですね」
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大学を卒業した絢氏が、金融業界を目指すのは自然の成り行きだった。大学のときからずっと、金融業界に就職しようと思っていたという。「(父のことなどについて)自分なりに咀嚼して理解をしたいという思いがかなり強かった」と振り返る。

そして、志望通り金融業界に就職。モルガン・スタンレーMUFG証券でキャリアをスタートすることになる。

金融の世界に入ると、父に対する好意的な意見も耳にするようになった。「村上氏はコーポレートガバナンスの強化に貢献した」「日本の上場企業が先進国に近づく契機になった」と言ってくれる人たちが多くいたという。

そうした経験を通じて、「父ができなかった部分に関しても自分なりにがんばってみたいなという気持ちが強くなった」と話す。

「事実、日本のマーケットを見てみると、やっぱり、まだ海外から比べると遅れている部分がすごくあると思うんですね。大きな言い方になってしまいますけれども、ここをきちんと是正していくことが、日本の国益にもかなり貢献することにもなりますし、日本の経済的な問題が是正されることになるというふうに自分自身も感じました」

あくまで割安株投資

ここからは、より具体的に村上家の投資哲学を追っていきたい。

まず、村上家の日本における上場株式の投資基準は何かというと、シンプルに「割安かどうか」。絢氏によれば、初めからガバナンスが利いていない銘柄を選んでいるわけではないという。

「株が割安になっている企業は、基本的には日本ではコーポレートガバナンスが利いていないことが多い。そういう意味でガバナンスが利いていない会社に数多く投資しているというような事実がございます。そんなところですね」

絢氏が強調するのは、日本企業のPBR(株価が純資産の何倍かを表す指標)の低さだ。

日米の株式市場全体を比較すると、PER(株価が1株利益の何倍か、何年分かを表す指標)は同水準だが、PBRでは米国が日本の2倍以上ある。日本ではPBRが1倍を下回る銘柄はまだ散見される。

この格差は取りも直さず日米間の株主資本利益率(ROE)のギャップに起因する。そしてここにメスを入れると投資リターンが上がることになる。

必然、村上氏らは、投資先の低PBRの企業に対してオーソドックスにROEの改善を求めていくことになるわけだが、ではどうやってROEを改善するのだろうか。

後に黒田電気のケースでも触れることになるが、「余剰のキャッシュで自社株買いをせよ」と性急に求めるわけではないようだ。

適切な財務レバレッジのもとでしかるべき投資を行い、なお余剰の資本があれば株主に配当や自社株買いで還元する、このオーソドックスなプロセスをきちんと踏むよう、そして株主に説明責任を果たすよう経営に求めるという。

出口戦略のカギ

先ほどC&Iホールディングスはファミリマネーがベースだと述べたが、これによって出口戦略(投資した株を現金化すること)の柔軟性が高まると考えているようだ。

「投資期間はそんなに設けていない」と絢氏は言う。「これは私自身はすごく違和感を感じるんですけど、父の体制から私の体制に代わって、かなり友好的になったから投資期間が長いんでしょうと言われることがすごく多い。でも、それは全然ご理解されていないなと思うことがあるんですね」

確かに絢氏が前面に立つことで強面のイメージは薄くなったかもしれない。しかし友好的だから、長期投資だとは限らないという。

では、どういう条件がそろえば売却するのか。

その条件は「きちんとしたコーポレートガバナンスを利かせたか」だと絢氏は指摘する。つまり、経営者がきちんと利益を出し、海外企業と比較しても遜色ないROEを出し、上場企業として適切な株価形成を行うようになれば、売却を始めるということだ。

この結果、村上氏側が友好的な姿勢であっても、その企業がいち早く資本効率を改善させて本来あるべき株価形成になれば、すぐにでもその株を売ることになる。

現在の投資先はどちらかといえば中小型株が多く、その保有株数は市場の株式の流動性に比べて大きいと思われる。流動性リスクを村上氏側は取っているわけだ。そうであれば、出口は自社株買いや、ほかの投資家・事業者への転売が大前提になるだろう。

「別に自己株取得であったりとか、われわれの株だけを高く買い取ってほしいというような要求は今まで一度もしたことがなくて、ただ株価形成をきちんとしていく中で、マーケットで流動性が低くなってしまっていて、株価が低くなってしまったとしても、きちんと売ることもございます。たぶん今までやってきた案件を見ていただけると、おわかりになると思うんですけど、その会社にとって、よりいい株価形成ができているのであれば、うちはいろいろなエグジットの方法を選択肢として考えています。固執はしていません」
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絢氏によれば、少し前に投資していた鴻池運輸はマーケットで売却したとのことだ。アコーディア・ゴルフの場合は自己株取得に一部応募したようだが、村上氏側が自己株取得を強要したわけではないという。

日本市場の後進性

これまで、日本の株式に低PBRの銘柄がいまだに多いこと、コーポレートガバナンスが十二分に利いていないため株主が求める資本効率を達成できていないことに触れてきた。

では、日本市場の後進性について絢氏はどう考えているのか。

この問いに対しては、2つのレベルで考える必要があるとの回答だった。第1がいわゆるコンプライアンス、第2が収益性という視点だ。

コンプライアンスについて、絢氏は、東芝問題で示されるように、ガバナンス制度を強化してきたエレクトロニクス業界でコンプライアンス体制の形骸化、実質的ガバナンスの不在があることに後進性をみている。

「やっぱり東芝みたいな事件はあってはならないと思うんですね。ただ、実は日本では、こういう事件がかなり頻繁に起きている。欧州でもフォルクスワーゲンのことがありましたけど、東芝みたいな電子部品の業界は、社外取締役を積極的に選任していたり、監査役をかなり使っていたり、コーポレートガバナンスに初めの時点から重きを置いていた業界でした。にもかかわらず、そういうことが起こってしまった。やっぱり日本はコンプライアンスのかたちばかりをかなり気にしていて、実際、きちんとしたガバナンスが利いていない部分がすごくあるんじゃないかなと思っていて、そういうところに日本の後進性みたいなものはいまだに感じます」
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2つ目の「低収益性」については、突き詰めれば、売上高純利益率が欧米に比べて低いこと、そして資本の大きさに見合った利益を上げていない(資本効率が低い)ことに帰着するという。

「リターンに対してエクイティが大き過ぎる。そういう意味では不必要な内部留保というのがいっぱいある。日本はきちんと利益も上げていかないといけないし、もし利益を上げていけない会社があるのであれば、そのエクイティに対してどのような活用をしていくのか。それは1つはやっぱり株主還元策というのもあるんだと思うんですね。そういうことに対して経営陣がきちんと向き合っていないからこそ株価形成ができていないという問題があるんだと思うんです。そこの点に関しては今後、是正していかないといけないかなと思います」

絢氏によれば、手厚い内部留保をいまだに持ち合い株式や不動産などに眠らせ、資本効率について考え尽くしていないからこそ、アクティビストが株主還元策程度で儲けることができてしまうのだという。

黒田電気になぜ投資したのか

黒田電気に投資した理由としては、「基本的に割安だから」だと話す。日本の電子部品商社の中で規模が大きく収益性が高く、自己資本が厚く、ネットキャッシュにあって、しかもPBRが1倍を割っていたことが背景にあるのだろう。

さらに、村上氏側は半導体商社や電子部品商社の再編(統合)の核にするという思いもあった。

村上氏側は、世界の大手EMS(電子機器受託製造サービス)が総合化・大型化していく中で、日本の電子部品商社・半導体商社が今のままでは取り残されていくのではないか、それは日本の経済にとって好ましくないのではないか、という思いがあった。しかし、その思いは経営陣には届かなかった。

「あなた方がやっていることはおかしいですよね、上場企業として、きちんと株価形成するんだったら、こういうこと、こういうこと、いろいろありますよねと、再編の話などを何度も何度も会長、社長と話しているんですね。でも、まったく折り合ってもらえなかったし、まったく話にも応じていただけなかった」

日本の電子部品商社各社は、それぞれが、ユーザーの製造プロセスの一部を担うにとどまり、投資も株主還元も不十分でいたずらに内部留保が積み上がり、資本効率が低下するばかり。再編を進め世界に伍(ご)していくという企業努力が不十分に見えているのだろう。

とはいえ、今から日本の企業を統合して総合EMSをつくり、先行企業に追いつこうとするのは手遅れではないだろうか。

こうした厳しい環境で絢氏が最後のチャンスと見ているのは車の自動運転化、あるいは電気自動車の普及だという。

「半導体が、すごくいろんな幅広いところに使われていくようになる可能性が大きい。自動運転化というのも大きいと思うんですね。そうなったときの受注量は一気に増えますよね。日本のキャッシュとノウハウがある会社が今後、活路を見いだすチャンスは絶対あると思うんですね。なので、それまでには再編は絶対やっておかなくてはいけないのではないかなと。それでも駄目だったら自己株しかないと思うんです」
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臨時株主総会までの経緯

ここまで述べたような背景、狙いがあったうえで、村上氏側は、臨時株主総会開催を請求し、8月21日には臨時株主総会が開催された。ここで、臨時株主総会が開かれるまでの経緯をおさらいしておきたい。

黒田電気は村上氏側が株を買い付けていることを認識しつつ、2015年5月8日に決算を発表、5月21日に新しい中期計画を発表した。内容は自動車分野の強化と、新分野の開拓、製造事業の強化のための投資、M&Aの推進。配当政策には目立った変化はなく、村上氏側には従来の延長線上の計画と映ったと思われる。

この時期から数回村上氏側と黒田電気は直接コンタクトを取ったそうだ。

そのときの論点は、国内再編の推進、株主還元強化による内部留保の活用、今後の再編を見据えて村上氏側が推薦する社外取締役候補と面談する、というものだったという。

そこで村上氏側が6月下旬に4人の取締役の選任を求める臨時株主総会招集を請求した。村上氏側はここで積極的なM&Aで事業をいち早く拡大すること、そのために必要な取締役を新たに選任したいと述べている。

これに対して7月10日、黒田電気は増配を軸とした株主還元方針を策定し公表した。そして8月21日、臨時株主総会が開催されて村上氏側の提案は退けられた。4人の候補者それぞれ40%弱の賛成を得た模様だ。

臨時株主総会の2つの論点

この臨時株主総会には2つ論点があった。

その1つは、村上氏側が言う「総還元性向100%可能」(当期利益を全額配当や自社株買いにあてても事業に影響がない)というメッセージの意味だ。聞きようによっては100%株主還元を要求しているようにも聞こえるが、真意はどこにあったのか。

「うちは100%にしろとは言っていないんですよ。うちは持っている資本、内部留保をきちんと効率よく使えと言っているだけで逆に配当は10%でもいいんです。でも10%だけど残っているお金をきちんと再編や投資に使ってくれるんだったらそれでいい。でも、それを株主にきちんと明示して、自分たちがどういう成長計画を描いているのか、中期経営計画を出すべきだよねと言っていたんですね」
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もう1つは、3人の社内取締役、3人の社外取締役に対してなぜ新たに4人を選ぼうとしたかだ。多数が取れなければやりたいことができないのではないか、どんな着地を描いていたのだろうか。

これに対する村上氏側の考えは、性急な結果を求めていない、株主の総意としてベストな構成になればよく、たとえ1人だけが選任された場合でも社外取締役が社内取締役を上回ることになる、この結果、かならず企業価値の向上につながるはずで、そういう人選をしてきた、というものだ。

「別に多数決にはまったくこだわっているわけではなく、うちとしては全株主が喜んでいただけるような企業価値向上を目指しているのみだったと思います」と絢氏は言う。

ちなみに、臨時株主総会の結果について絢氏はこう語っていた。

「残念です。すごく残念です。勝つと思っていたので、本当に」

注目の社外調査委員会

ただし、臨時株主総会で敗れたからといって、完全な敗北が決まったわけではない。

今後の大きなカギとなるのは、9月10日に設置された社外調査委員会が、近いうちに公表する調査結果だ。少し説明を加えよう。

8月5日付で従業員組合が村上氏側の提案に対する反対表明を黒田電気のホームページで表明しているが、これが経営幹部の関与する不正ではないかと村上氏側が問題提起したのが発端だ。当初は監査委員会が対応していたが、社外調査委員会が9月10日に設置されるに至った。

今まさに重大な局面を迎える中で、村上氏側に強制調査が入ってしまった。この文脈で黒田電気のガバナンスがどう体質改善していくのか、ますます目が離せなくなってきた。

ブランド戦略とメディア戦略

黒田電気の臨時株主総会対策も含めて、こうした世間を巻き込んだ案件では、投資家側、企業側ともにメディア戦略が重要になる。

ただし、村上氏側は、メディア対策が空白であったようにみえる。メディアを通して、丁寧な説明を行い、理解を得ようという考えはなかったのだろうか。

絢氏いわく、「メディアを使うという必要性を感じていなかった」。C&Iホールディングスは村上氏の個人資産で運営しているため、顧客がいない。投資先のほかの株主に説明責任を果たさないといけないという面はあるが、それは総会でやればいいという考えだったそうだ。

ただ、そんな絢氏が、今回のインタビューを含めメディアの取材を受けるようになった背景としては、「いろんな面で思っている投資理念と違うかたちで受け取られている部分がすごくあるのかなと思うので、そこの誤解は解きたいなと思って出ている」と話す。

世彰氏が2006年の逮捕前の記者会見で発した「金儲け、悪いことですか」という発言の印象はあまりに強かった。いまだに「村上=金儲け」というイメージは多くの日本人にこびりついている。村上家は今なお、ヒールなのである。

絢氏に対して「最初からヒールとして捉えられてしまっているんですね」と聞くと、絢氏はこう答えた。
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「そうなんですよ。もちろんお金儲けは否定はまったくしないんです。というのも、お金儲けって悪いことだと私は思っていないんですね。実際、どの事業会社もやっていることですし、個人のみなさんもやっていることだと思うんですよ。別にわれわれは、それに固執してやっているんじゃなくて、もちろんそれは事業会社の一環としてやるけれども信念もあるんだぞと。信念とお金儲けっていうときは、ときたま信念をとるときもある。それをやるために今、こういう状況にあるんだっていうのが伝わっていないと思いますね」

(撮影:是枝右恭)